5.4SPV的创新运用模式
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构建基础资产
资产证券化业务试点以来，不论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，交易的基础资产种类越来越多，交易结构越来越成熟，各机构开展证券化的需求也越来越旺盛，相应的，在项目的具体实施过程中，各机构也更经常地遇到各种挑战，比如，基础资产不能满足传统资产证券化模式的要求，或者传统模式下的效率不能满足发起机构的要求，等等。在这些情况下，各参与机构不断创新，发展了更为丰富的交易模式，有效地推动资产证券化业务的进化。
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，资产证券化的基础资产是“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。但是在实务中，特别是在工商企业的资产证券化业务中，基础资产很多时候达不到上述要求，此时可以通过适当的交易结构安排，构建出符合监管要求的基础资产。
构建基础资产的途径有很多，但利用信托受益权嵌套专项计划形成“双SPV”结构是实践中应用最广泛的手段。
“双SPV”结构的交易结构中，原始权益人先将基础资产设立自益信托计划，获得信托受益权，并以该受益权作为新的基础资产，设立资产支持专项计划，通过证券公司或基金管理公司子公司发行资产支持证券。
在此类交易结构中，海印股份信托受益权专项资产管理计划具有一定的代表性，下文以此为例来说明“双SPV”结构的一些基本特征，以及采用“双SPV”结构的必要性。
交易结构
该交易结构如图5.2所示。
在该交易的第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业—海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。
大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。信托合同中明确信托受益权可以转让和赠与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。
在该交易的第二层结构中，专项计划管理人——中信建投证券股份有限公司设立专项计划，募集资金，用于购买浦发银行持有的信托受益权，专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系。扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报酬之后，专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为9.0%。
现金流的分配顺序为：
（1）支付专项计划应承担的税收、执行费用。
（2）支付登记托管机构的资产支持证券上市、登记、资金划付等相关费用。
（3）支付计划管理人的管理费、托管银行的托管费、跟踪评级费用、审计费、召开资产支持证券持有人大会的会务费及其他专项计划费用。
（4）支付应付的优先级资产支持证券的预期收益。
（5）支付应付的优先级资产支持证券的到期本金。
（6）每一计息期间，优先级资产支持证券当期到期本金全部偿付完毕后，剩余专项计划资产的50%作为次级资产支持证券的当期收益，支付给次级资产支持证券持有人。
基础资产
该专项资管计划的基础资产是浦发银行持有的信托受益权。信托受益权的收益为信托贷款所偿还的本息，值得注意的是，为了使信托受益权产生的现金流具有充分的确定性，且足够支付资产支持证券的收益，在发放信托贷款时，采取了分段计息的策略：在信托受益权完成转让（专项计划设立）之前，信托贷款利息为7.14%，在专项计划存续期间，信托贷款利息为9.1%。
信托贷款增信措施包括质押担保和保证担保。根据信托贷款的约定，信托受益权的收益主要基于信托贷款的质押物，即海印股份及其旗下运营管理的14家商业物业未来特定期间的现金流。海印股份的商业物业经营模式主要是通过向商业物业出租方租赁获得商业物业的使用权，并对商业物业进行定位、招商管理及商业运营，获取租金及其他收入。所以，质押的现金流为上述物业产生的包括各类租金、管理费及其他相关业务收入扣除需要向商业物业出租方支付的租金费用后的金额。根据经营现金流预测，质押总金额为22.43亿元。
海印股份的控股股东海印集团提供不可撤销的连带责任保证担保，对债务人的全部信托贷款债务进行担保。
证券结构
资产支持证券的基本要素见表5.15。优先级资产支持证券根据信托贷款约定的还款顺序设置成5档，期限分别为1至5年，总面值为14亿元，票面利率为6.8%～8.38%不等。次级资产支持证券总面值为1亿元，无票面利率。优先级证券在交易所公开发行，次级证券由海印股份全额认购。
数据来源：《海印股份信托受益权专项资产管理计划》。
专项计划分层结构中次级资产支持证券对优先级资产支持证券提供了6.67%的信用支持，具有一定的增信作用。另外，根据交易文件，每一期优先级资产支持证券本金和预期收益偿付完毕之后，剩余的专项计划资产的50%作为次级资产支持证券的当期收益，支付给次级资产支持证券持有人。由于这一支付安排在优先级证券本金偿还完毕之后启动，所以对优先级证券的信用并不产生损害。
双SPV结构的好处和必要性
本案例除了采取双SPV的交易结构之外，还有其他选择，下面对不同的证券化途径进行一个简单的比较。
第一种途径，浦发银行不通过设立单一资金信托的方法发放贷款，而是直接向海印股份发放贷款，海印股份同样以14家商业物业未来特定期间的现金流作为抵押，股东海印集团提供担保，浦发银行以该笔贷款直接进行证券化。
上述途径的难点在于浦发银行如何将基础资产“真实出售”给中信建投证券，这一过程并没有适用的法律法规。当然，浦发银行可以将基础资产转让给信托公司，由信托公司在银行间市场发行资产支持证券，但交易所市场的收益率在某些时候会低于银行间市场的收益率，在交易所市场交易将降低发行成本。
第二种途径，海印股份直接以14家商业物业未来特定期间的现金流作为基础资产，由中信建投证券设立专项计划，直接在交易所市场发行。
实际上，上述交易的难点在于这14家商业物业未来特定期间的现金流存在一定的不确定性。根据发行说明书披露的内容，海印股份并不是这些商业物业的持有人，而只是这些商业物业的承租人，其经营模式是海印股份与物业持有人签订长期的租赁合同，再对这些物业进行招商管理和商业运行。而海印股份是否与商铺的最终承租人也签订了长期的租赁合同，不得而知。因此，海印股份在合同签订期限内具有支付租金的义务，但是否能获得稳定的租金收入则存在一定的不确定性。另外，如果在开展证券化业务时，海印股份未与商铺的最终承租人签订租赁合同，则还存在基础资产无法特定化的问题。
通过双SPV的交易结构，同时解决了基础资产转让和现金流难以估算所产生的问题，是该交易中的理想方案。
利用SPV构建基础资产的成本
与仅含专项计划一个载体的交易结构相比，双SPV交易结构无疑会增加成本，包括信托报酬、信托账户的资金汇划成本、交易流程变长带来的资金成本、信托层面可能出现的税收成本等。在2015年4月之后，由于正式开始征收信托业保障基金，也相应增加了交易的成本（对于资金信托而言，需要缴纳信托规模1%的保障基金，虽然保障基金公司会按季度与信托公司结算本息，但仍有明显的成本增加）。
当然，采用财产权信托构建资产可以有效避免由于缴纳信托业保障基金而带来的成本升高（例如，中信?偊b茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划就采用了财产权信托的信托受益权作为基础资产），但需要注意的是，并不是任何可利用资金信托构建的基础资产都可用财产权信托构建出来（实际上，财产权信托对信托财产的要求与资产证券化对基础资产的要求是非常相近的）。因此，业务发起人必须意识到，为了构建基础资产而产生的成本在很多时候是不可避免的。
构造基础资产的其他手段
截至2015年年底，已发行的产品中，通过信托受益权构建基础资产的案例还有很多，见表5.16。
除了通过信托计划这一载体之外，还有很多其他的手段可用于构建基础资产。
一种途径是通过委托贷款构造债权，这种交易结构与发放信托贷款形成信托受益权类似，由于交易结构类似，在此不赘述其具体交易细节和必要性，典型的案例包括“汇富河西嘉实1号资产支持专项计划”等。
另一种途径是使用融资租赁作为载体，一般的操作模式为：有融资需求的企业（承租人）将实际不直接产生现金流的设备或生产线，与融资租赁公司（出租人）进行一项售后回租交易，承租人获得设备对价，并按照合同约定向出租人定期支付租金；出租人作为原始权益人，以其持有的租赁债权作为基础资产，设立资产支持专项计划，发行资产支持证券，回笼其支付给承租人的设备对价。在此类交易中，次级证券通常由承租人持有，因此，出租人通过资产证券化，转移了租赁债权的所有风险和回报，实现了会计出表。融资租赁公司在交易中完全作为构建基础资产的“载体”而存在，将不符合“独立、可预测且可特定化”特征的经营现金流，构建成为一个符合监管要求的现金流，得以通过资产证券化进行融资。典型的交易结构见图5.3。
应收账款是另外一种可以构建基础资产的载体，一般的操作模式为：有融资需求的企业（融资方）与其应收账款的债权人签订应收账款的展期协议，将原本将要到期的应收账款续期，并根据预期发行证券的期限和结构设定应收账款还款计划；债权人作为原始权益人，以其持有的应收账款债权作为基础资产，设立专项计划，发行资产支持证券。在资产证券化成功发行时，对债权人而言，相当于收回了应收账款，对融资人而言，则相当于以近似资产支持证券票面利率的成本，获得了一笔更长期限的资金。在交易中，应收账款在交易中完全作为构建基础资产的“载体”而存在，资产支持证券的实际还款来源还是企业的经营现金流。典型的交易结构见图5.4。
除了上述各种途径外，还存在其他一些不依赖于载体的构建基础资产的手段，比如“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”，在该案例中，为资产支持证券提供偿付保证的实际是欢乐谷主题公园的经营收入，但由于经营收入存在一定的不确定性，也难以被特定化，通过采取买断公园入园凭证的方法对公园的经营收入进行重新构建，将不确定的未来收入转换成现时存在的财产权利，使基础资产的现金流独立、可特定化；又比如，水电气热等特许经营类企业的资产证券化，为证券提供偿付保障的实际是企业所拥有的特许经营权，但是由于特许经营权依赖特定主体而存在，本身并不能作为基础资产进行转让，并且特许经营权的未来收益也不具备“可特定化”的特点，因此实务中需要使用企业签订的特定期限、特定范围的合同作为基础资产（例如电力企业一定年限的购售电合同），使基础资产可转让、可特定化。这些做法本质上都体现了构建基础资产的思路。
正是各种创新的交易结构，将基础资产变不可能为可能，有力地推动了资产证券化市场的蓬勃发展。
简化交易结构
通过SPV构建基础资产，将资产证券化交易中的原始权益人从资产的实际控制人转变成信托公司，这么做还可能存在额外的好处，就是简化了交易结构——尤其是在涉及多个资产控制人的情况。其中一个典型的案例是星美国际影院信托受益权资产支持专项计划。
交易结构
该交易结构如图5.5所示。
在该交易的第一层结构中，华宝信托运用两个资金池信托计划（华宝信托月月增利集合资金信托计划、华宝信托现金增利集合资金信托计划，本节以下简称“资金池信托计划”）的资金设立华宝星美国际影院集合资金信托计划，向星美控股旗下的23家影院管理公司发放13.5亿元信托贷款，信托贷款的还款来源为借款人在特定期间(特定期间的约定见表5.17所示)的票房收入，票房收入应收款被质押给信托计划用于增信。信托贷款的规模和还本付息的安排根据借款人在特定期间的票房收入确定，该特定期间内，23家价款人的票房收入预测情况如表5.18所示。信托贷款由北京名翔、覃辉和星美控股为借款人信托贷款的偿付提供不可撤销的连带责任保证担保，进而为信托受益权收益提供保障。
根据上述收入预测情况，信托贷款约定的本息偿还计划见表5.19。
在该交易的第二层结构中，专项计划管理人——安信证券设立星美国际影院信托受益权资产支持专项计划，募集资金，用于购买原始权益人（资金池信托计划拥有华宝星美国际影院集合资金信托计划的信托受益权，而华宝信托作为资金池信托计划的受托人，有权在资金池信托计划的《信托合同》约定范围内，自由处置对应的信托财产，因此华宝信托代表两个资金池信托作为原始权益人）持有的信托受益权，专项计划承接原始权益人与23个借款人之间的资金信托合同关系。
该项目中，所发行的资产支持证券的规模、期限和信托贷款的规模一致，见表5.20。
根据该交易中评级机构——联合评级的测算，质押财产评估价值的预期现金流对各期优先档证券本息的覆盖比例最低值达到1.42，因此，各期优先级证券的偿付都较有保障，所有优先档证券的评级均为AA+。
（二）双SPV结构的好处和必要性
与海印股份的案例一样，该交易中，采用双SPV的主要目的还是构建基础资产：影院未来票房收入在法律上并不被认可为未来债权，会计上也无法作为应收账款，因此是否可以视为合格的基础资产存在很大的争议和不确定性。但双SPV通过信托计划构造了一个合格的信托受益权资产，回避了这个问题。
该交易中利用信托受益权作为基础资产的另一个好处是极大地简化了交易结构。
实际上，该交易还可能存在其他的交易模式，例如，采取事先约定的编码规则对电影票进行编码（假定该做法被相关管理机构许可），将电影票本身进行特定化，使其成为合格的基础资产，并将特定编号的电影票转让给专项计划，也可以满足基础资产的相关要求。该方案的本质是将未来收入这种充满不确定性的权利转变成一项可转让的资产。但该方案的弊端在于23家影院在交易结构中的角色由双SPV架构中的债务人变成了原始权益人，由于影院自身的经营对票房收入可以产生重大影响，按照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“管理规定”）的规定，这些原始权益人均被认定为特定原始权益人。对于特定原始权益人，管理规定对其义务和资质做了非常详尽的要求，管理规定的配套指引文件对于特定原始权益人的尽职调查、信息披露等也都做了明确和细致的规定，在实际业务操作中，将会使项目的工作量变得异常巨大；但在双SPV的交易结构中，23家影院作为债务人或重要债务人（指入池应收款的本金余额占资产池比例超过15%的债务人），首先对其资质没有任何要求；其次，尽职调查过程中，也仅需对其经营情况和财务情况进行调查，而无需参照原始权益人的尽调标准；最后，在信息披露层面，也得以节省很多和23个借款人相关的信息披露工作，在账户监管方面也更为简便。
类似的结构也可用于其他的交易，例如，在基础资产为物业费的资产证券化项目中，由于同一集团所属的物业公司通常分散在不同的区域，如果每个物业公司按照原始权益人的要求进行尽调和相应的财务监管，则工作流程和后续管理流程会相当复杂，但可以通过信托贷款的方式将其简化。
