资产证券化简介

什么是资产证券化(Asset Securitization)?

资产证券化是舶来品，起源于20世纪70年代的美国，最初的形式是住房抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Security，MBS)，进而扩展至各类资产支持证券(Asset-Backed Security， ABS)

资产证券化是指企业或金融机构将其能产生现金流的资产通过结构性重组出售给特殊目的载体(SpccialPurposeVehicle，SPV)，通过分层、信用增级等方式提高其信用质量或评级实现以资产为支持的证券发行

基础资产现金流经过特定现金流分配机制的重构后，转化为具有不同期限、债项评级、票面利率等特征的多层级资产支持证券，故ABS的债项评级可以高于主体评级

投资机构可结合自身风险偏好选择合意的档位。

我国资产证券化的三种形式

区分易混淆的发行人概念

与信用债不同，ABS发行人是指发行载体，而非融资人。

为了将资产信用和实际融资人整体信用分开，实际融资人一般不作为直接的发行主体，而是专门为资产证券化运作设立一个进行破产隔离的特殊目的载体(SPV，Special Purpose Vehicle)，作为单独设立的一个发行主体，SPV是实质上的证券发行人。

交易结构和日期安排

银行间资产支持证券简介

信贷ABS发展历程回顾

信贷ABS基础资产类型

信贷ABS按照基础资产主要分为六类，其中RMBS和公积金贷款ABS为目前存量余额最大的品种，截至2024
年3月29日，余额为3929.94亿元，占比58.2%，个人汽车贷款ABS居于次位。

不良贷款ABS余额虽居于第三，但近年来发行增速较快，有进一步增长的趋势，其中个人住房抵押不良以
313.3亿元的余额居于不良ABS的首位，占比63%。

信贷ABS一级发行与二级交易

银行优质资产出表动力不足，自2022年2月后无RMBS发行。

车贷ABS取代RMBS成为发行量最大的品种，但从存量规模来看RMBS仍高于车贷ABS。

随着银行授信扩张以及疫情对资产质量的冲击，银行不良资产出表需求增加，近两年不良ABS发行规模呈现上升趋势

典型信贷ABS投资分析框架

底层资产通常小额并且比较分散，风险较小。但这并不意味着发起机构自身不重要，需要分析发起机构的信用状况以及风险把控能力，了解信贷审批标准。

RMBS(个人住房抵押贷款资产支持证券简介）

RMBS发行量与个人住房抵押贷款规模成正比，发起机构以大型商业银行为主

发起机构担任贷款服务机构并持有次级

设置后备贷款服务机构机制
发起机构需自持至少5%的次级档证券作为风险自留

基础资产为个人住房抵押贷款

底层借款人均为个人，基础资产分散化程度高
项目同质化强，各期项目之间风险差异小

RMBS的累计违约率整体表现平稳

RMBS由于其较低的基础资产累计违约率表现，品种的流动性相对较优

RMBS品种特点

资产端

抵押物为不动产

抵押物多为一二线城市的普通住宅，贷款笔均20万-50万元，抵押物价值比(LTV)多落在区间[40%,55%]

贷款期限长

剩余贷款期限一般在10年以上

贷款利率多为浮动利率

初始贷款利率区间[4.4%,5.2%]，由于房贷利率改革，RMBS的底层资产池的房贷利率大部分调整为挂钩五年期LPR，基础资产池加权贷款利率随着LPR下行

证券端

优先级信用评级一般为AAAsf

由于底层资产高度分散，信用风险低，优先档的境外评级可超过中国主权评级

久期偏长，存在早偿风险

交易时需要关注早偿率假设

多为挂钩五年期LPR的浮息证券

按月还本付息，还本方式为过手摊还或固定摊还(多为A1级，RMBS作为境外投资人青睐的ABS品种，为对冲汇率风险，往往设置固定摊还的档位，以保障投资人的回款现金流不受基础资产现金流波动的影响)

RMBS核心指标

贷款账龄:贷款账龄越长，贷款剩余本金则越少，现金的流入对贷款本金余额的保障程度也越高，随着账龄的增长，借款人的违约成本也越大，从而违约率随之降低

剩余期限:剩余期限越长，借款人所面临的外部风险越高发生违约的可能性就越高

初始贷款价值比(LTV):即初始贷款额对抵押物的价值比率，一般LTV越低，贷款的违约率越低，同时，违约后损
失回收率也越高。随着房贷每月偿还本息，LTV将稳步下降

区域集中度:同一区域的借款人的违约行为会呈现一定的相关性，规避区域过于集中项目

抵押物所在城市分布:可参考二手住宅价格指数，抵押物所在城市越发达，抵押物价值越稳定

抵押物面积:大面积的房产流动性不如一般普通住宅，会影响抵押物的回收率

RMBS相关风险

信用风险

由于RMBS为不动产抵押，违约率较低是信用风险最低的ABS品种，资产池90+累计违约率均值在0.5%左右，最高累计违约率约2.8%。受疫情影响，各资产服务机构RMBS累计逾期率均有一定程度上升。

利率风险

浮动利率证券面临因资产池贷款利率和优先档证券利率在调整时间、幅度方面不同存在因利率波动或时间错配而导致利率风险的可能性。

早偿风险

早偿现象出现一般有两个原因，一是为了平滑后期月供还款压力，借款人会在经济状况改善时提前还款，该方式对早偿率影响较为平稳;二是当存在换房需求时，由于房产交易需要还清住房贷款此时早偿率会大幅提高。

现金流波动风险

房贷贷款期限长，现金流回款受贷款提前偿付、拖欠、违约和处置回收等因素影响，资产支持证券实际到期日、固定摊还证券的本金摊还计划表可能出现与预期产生差异的风险。

RMBS新观察

资产池加权平均贷款利率近2年持续下行，除挂钩LPR下调外，贷款利率下行环境下借款人倾向于早偿高利率贷款。

2023年9月，由于受到《降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》出台的影响，新发放房贷与存量房贷利差不
断扩大，早偿率明显上升。

随着银行大量房贷于2023年9-10月回表，RMBS存量资产池余额显著下跌，当前余额已不足1万亿。

车贷ABS(个人汽车抵押贷款资产支持证券)

车贷ABS简介

发起机构主要为汽车金融公司

车贷ABS发起机构以汽车金融公司为主，少数为商业银行
汽车金融公司通常自持全部次级档证券，对外配售比例低

车贷ABS取代RMBS成为信贷ABS发行量最大品种

2023年发行规模1799.77亿元，占比51.49%
绿色车贷ABS发行快速增长

基础资产为个人汽车贷款

底层借款人均为个人，基础资产分散化程度高
入池资产同质性高，各期项目之间风险差异小

车贷ABS底层贷款分散度较高

个人汽车贷款分散度高、有抵押担保、整体违约风险相对较低，是较好的证券化基础资产

车贷ABS品种特点

车贷ABS核心指标

初始贷款价值比(LTV):入池资产加权平均LTV主要处于[50%,75%]，参照历史数据发现，不同车贷ABS产品
间入池资产的加权平均LTV差异较小。

贷款账龄与剩余期限:一般情况下，资产池的加权平均账龄占合同期限的比例越大，说明借款人的信用表现越长
还款比例越高，后期的违约风险越低。贷款剩余期限越长面临的外部风险越高，违约风险越高。已发行的车贷ABS产品入池资产加权平均剩余期限一般在1.5~2.5年，入池资产多采用等额本息的还款方式，现金流较为平滑，降低了大额尾款带来的风险。

借款人集中度:车贷ABS资产池的金额和地区分散度通常较好。但贷款人是汽车金融公司或汽车财务公司时，若其仅为本品牌汽车提供汽车金融服务，则基础资产通常面临较高的车辆品牌集中度风险。