债券发行与交易

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债券的发行

对发行人而言，发行债券要经历多重关卡。首先要找到券商/银行等中介机构准备发行材料，再通过这些中介机构将材料提交监管机构审核，最后才能上市发行筹集得到资金。整个流程如图2.1所示。

但这个流程对投资者不是太重要。他们不在意债券发行人在发债之前要经历多少关卡，承揽承做承销是如何开展的。他们在意的是发行人在通关之后，发出来的债券信用资质如何，定价结果如何等信息。

这就像我们去饭店吃饭，我们只想知道菜的味道好不好，菜的价格是否合适，而对于厨师是怎么把菜做出来的，我们不是那么在乎。

信用资质如何，我们暂且不表，这属于信用分析层面。我们这一部分将焦点集中在债券发行定价上。

发行定价的两种方式

按照面向的对象不同，债券发行定价可以分为公募发行和私募发行两种。其中公募发行占主导，以该方式发行的债券占市场存量债券的比重超过90%。

1.公募发行

公募发行是一种面向市场上所有投资者发行债券的方式，又分为公开招标发行和簿记建档发行两种。

(1)公开招标发行

公开招标市场化程度更高，比较适合认购者众多、信用等级高、单次发行规模较大的国债、政策性银行债、大型企业发行的企业债等券种；簿记建档则更适合信用等级相对较低、发行量小、发行难度大的短期融资券、中期票据等。

具体而言，招标发行像是拍卖。拍卖时，各方买家(投标者)对商品报价，价高者得(中标)。招标发行也是如此，只不过拍卖的商品变成了债券，而中标者变成了金融机构。

例如，假设财政部要发行国债，那么首先财政部需要确定发行债券的规模(计划发行规模)以及招标规则，然后参与招标的机构根据自身情况，报出投标价格和投标量，最后财政部根据此前约定好的招标规则，确定中标价格和各个机构的中标量，从而完成国债发行定价。

投标时，如果金融机构是以价格的形式报价，就是价格招标；如果是以利率的形式报价，就是利率招标。

无论是利率招标，还是价格招标，现在应用都非常普遍，两者在市场上的比例大概是50%:50%。

对发行人和金融机构而言，是价格招标，还是利率招标，不是太重要，两者没有本质的区别。债券价格和收益率本身就是相反的映射，能表达相同的意思。

大家更关心的是招标规则。现在常用的招标规则有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标三种。不同的招标规则，得到的债券发行价格(票面利率)会有明显的差别，投资者投标的收益率也会有很大的差异。

①荷兰式招标(单一价格招标)

荷兰式招标规则是现在中国债券市场上用得最多的招标规则，10年期以上的国债、政策性金融债等利率债品种均使用荷兰式招标。

在荷兰式招标规则下，发行人将投标人的报价从高到低排序(利率从低到高),然后按价格顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行规模为止。在这个满足节点上的价格(利率)称为中标价格(利率),报价高于或等于中标价格的投资者中标，所有中标的投资者均按中标价格(利率)认购相应的规模。

例如，假设财政部计划发行100亿元国债，有A、B、C、D四家机构参与招标。

A报价105元(2.0%),投标量20亿元；

B报价103元(2.1%),投标量30亿元；

C报价102元(2.2%),投标量60亿元；

D报价100元(2.3%),投标量10亿元。

按照荷兰式招标规则，价格自上而下排序，可以发现到102元，投标数量总和达到计划发行规模100亿元。所以102元为中标价格，2.2%为中标利率。

报价高于或等于102元的机构，有A、B、C三家，属于中标机构，可以102元/百元面值的价格认购本期发行的国债。

认购规模上，由于A和B的报价更高，因此先要满足其投标量50亿元，剩余的50亿元再分给报价更低的C。

②美国式招标(多重价格招标)

美国式招标规则和荷兰式招标类似，都是按价格自高到低排列，累计投标量达到计划发行规模为止，高于或等于该节点价格的机构中标。

但不同之处在于：第一，美国式招标要求每个中标者都按自己的报价认购债券；第二，票面利率不是某个机构的报价，而是所有中标者的加权平均利率。依旧是同一个例子，在美国式招标的规则下，依然会是A、B、C三家机构中标，A、B、C三家机构可以分别按照各自的报价105元、103元和102元认购本期发行的国债。

但债券的票面利率变为三家机构的加权平均利率2.1%[(2.0%×20+2.1%×30+2.2%×50)/100]。

这种招标规则下，金融机构需要更加审慎。因为在荷兰式招标规则下，如果非常想要获得投标量，那么完全可以报非常高的价格锁定规模，反正最后都是按照最低的价格认购，所有中标机构的收益率都是一样的，博弈成分相对低一些。

但在美国式招标下，如果报价太高，那么金融机构有可能会以明显高于其他机构的成本买下同样的国债，收益率会明显更低。所以美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求。

③混合式招标(修正后的多重价格招标)

混合式招标综合考虑了荷兰式与美国式两种规则，相较前两者更复杂，目前多用于10年期以下国债的发行。

它也是按价格自高到低排列，累计投标量达到计划发行规模为止，筛选出中标机构。它的中标价格/中标利率也是所有中标机构的加权值。

但不同的是，如果中标机构的报价高于加权中标价格，就按加权中标价格支付；如果报价低于加权中标价格，就按自己的报价支付。

在上面的例子中，加权中标价格为102.9元，A和B的报价分别为105元和103元，都要高于加权中标价格，所以直接按加权中标价格认购20亿元和30亿元的国债。

C的报价为102元，低于加权中标价格，所以可以直接以102元的报价认购债券。

三种招标规则的区别见表2.1。

表2.1三种招标规则的区别

	荷兰式招标(单一价格招标)	美国式招标(多重价格招标)	混合式招标(修正的多重价格招标)
中标商的中标价格	以募满发行额为止，所有中标商中的最低中标价格作为最终中标价格。所有中标商的中标价格一样。	以募满发行额为止，所有中标商以各自的投标价格作为中标价格。每个中标商的中标价格不一样。	报价高于加权平均价格的，按照加权平均价格支付；报价低于加权平均价格的，按照报价支付。(注：这里投标单位为价格，如果是按照利率投标，则相反。)
票面利率	最高中标利率。	所有中标量的加权平均利率。	所有中标量的加权平均利率。
适用债券品种	10年以上国债，国债和政策性银行债、部分信用债等多用荷兰式招标。	美国式招标使用较少，2016年之前，短端国债使用美国式招标，2016年改革之后不再使用。	10年以下国债使用混合式招标。

资料来源：作者整理。

(2)簿记建档发行

簿记建档发行相对招标而言要简单很多，它就是投资者、中介机构(簿记管理人，多数时候是券商或银行)以及发行人不断协商定价的过程。

具体的流程大致可以分为以下几步：

第一步：预路演。在这一阶段，簿记管理人公布有关债券的相关信息，包括发行人、发行人的财务状况等，向潜在投资者展示债券的投资价值，并询问投资者的初步购买意向。

之后簿记管理人与发行人一起，根据债券市场的走势、收益率曲线、同类型债券的发行价格等信息为债券确定一个大致的发行价格。

第二步：正式路演。在确定好大致的价格之后，簿记管理人在市场上公布债券的发行信息，并且就像卖保险一样，在市场上寻找潜在的投资者，与投资者进一步交流沟通，向他们销售债券。

同时，簿记管理人开展簿记建档工作。如果有投资者下单，那么簿记管理人需要将投资者的报价信息记录在“档案”上。

第三步：配售与发行。在了解了投资者的认购意向后，承销商按照价格从高到低对所有的报价数据排序，并按照从高到低原则确定最终的配售对象和债券发行价格(票面利率)。所有认购机构按照发行价格(票面利率)认购相应规模的债券。

在这一阶段，如果市场上的认购量达不到债券的计划发行规模，那么簿记管理人在申报管理机构同意后，可以将认购的时间延长，或者可以选择取消此次发行，之后再选择时机重新发行。

2.私募发行

私募发行与公募发行相对，是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式。

以这种发行方式发行的债券占比较小。在2020年6月，私募发行的债券金额占总发行金额的比例仅有10%,主要是公司私募债、企业ABS、资产支持票据(ABN)等券种。

通过私募方式发行债券，债券发行人和承销商需要自己寻找市场上的潜在投资者，其发行信息只会向特定投资者披露。

在找到有意向的投资者后，债券承销商会和投资者协商确定债券的发行条款(如票面利率、发行规模等)。之后债券发行便会按照此时确定的发行条件直接售卖给投资者。

当然，也有在债券发行之初就已经确定好投资者的，这样债券承销商就不再需要自己寻找潜在的投资者，只需要按照双方约定发行债券即可。

发行结果隐含的信息

债券发行定价的结果对二级市场的交易会产生较大影响。尤其是利率债招标发行的结果，常常会影响甚至决定日内的债券利率走势。究其原因，是债券的发行定价结果隐含了投资者对债券市场未来的看法，能够反映出当下债券投资者的情绪。

1.如何从债券发行定价结果看市场情绪?

我们以招标发行为例。簿记建档最后的发行定价结果实际上也有相应的情绪指向作用，但它在目前的债券投研中运用并不广泛，其核心逻辑和方法与我们接下来要说的招标发行案例一脉相承，所以我们说明白招标发行即可。

一般来说，招标发行最后会形成四个数据：全场倍数、中标利率(中标价格)、边际利率、边际倍数。这四个数据各有各的含义和作用。

(1)全场倍数(认购倍数)

全场倍数是指参与招标的机构认购总规模与计划发行规模之比。在上面的例子中，A、B、C、D四家机构认购的债券总规模为120亿元(20+30+60+10),而财政部计划发行的规模为100亿元，所以全场倍数就是1.2倍。

从定义来看，显然全场倍数越高，表明金融机构投资该债券的意愿越高，情绪越好。但要注意：

第一，投资意愿和情绪只是影响全场倍数的一个因素，金融机构在当时的流动性状况、招标债券的票息、发行规模高低等因素都会影响全场倍数的大小。

除非全场倍数实在太夸张，远超一般情景与认知，否则仅凭单个债券的非常平凡的全场倍数，并不能说明任何问题，对二级市场的影响也非常有限。

第二，用全场倍数衡量市场情绪，在债券期限、发行人等条件均相同的前提下才会比较准确。

比如，通常地方债的中标倍数会高于国债，拿不同时期的国债全场倍数和地方债全场倍数比较可以说没有任何意义。

图2.2是我们将10年国开债全场倍数移动平均处理后的值与10年国开债到期收益率的关系图。可以发现，两者有着明显的负相关关系，平均全场倍数越高，收益率越低。可见，全场倍数确实可以在一定程度上描述二级市场的交易情绪。

资料来源：Wind。

(2)中标利率

中标利率的定义，我们在上面已经说过了，它是债券的票面利率水平，也是投资者在一级市场上投资债券的收益率。①从定义看，显然中标利率越低(中标价格越高),投资者认购该债券的意愿越强，对债券市场走势越乐观。

但所谓高低是需要比较的，当出来一个招标发行结果时，我们如何衡量中标利率高低呢?

这就需要考虑一二级市场的关系了。投资者在投标时，一般会以二级市场同期限同券种的债券到期收益率为基准，再综合考虑自身需求和对市场的预判报价。

需求大，预判债市会走牛，则投资者会报更高的价格，接受更低的利率；反之则报更低的价格，要求更高的利率。

因此，如果要利用中标利率看待投资者的情绪，最好是用一二级市场的利差(一级中标利率一二级市场到期收益率)。利差变大(注意利差为负值),说明投资者情绪在变差，对未来感到悲观；反之则乐观。

我们利用最近两年的数据验证，也确实得到了类似的结论(见图2.3)。当利差变大时，债券收益率上行，指向投资者情绪低落；当利差变小时，债券收益率下行，指向投资者情绪积极。

(3)边际利率与边际倍数

边际利率是按投标利率自低到高排列(实际就是价格自高到低排列),累加投标规模至计划发行规模时的投标利率。在边际利率上的投标量与中标量之比，就是边际倍数。

这样直接看可能比较难理解，我们还是以A、B、C、D四家机构投标为例。A、B、C、D四家机构的报价按利率自低到高排列，累加投标规模，达到计划发行规模100亿元时，是到C机构，所以C机构的报价2.2%就是边际利率。

C机构投标量是60亿元，但最终只获得50亿元的中标量，所以1.2(60/50)就是边际倍数。

显然，边际利率和边际倍数，只有在美国式招标和混合式招标规则下才有意义。在荷兰式招标规则下，边际利率就是中标利率。

边际利率与中标利率之间的利差，能够反映投资者的预期。如果边际利率和中标利率之间的利差较大，说明投资者对该债券的定价分歧较大；如果两者利差很小，说明投资者的预期一致，对债券的定价分歧很小。

边际倍数则体现了市场对边际利率的认可度，边际倍数越高，市场对边际利率的看法越一致。

(4)组合类指标

有些时候，不同的数据指向不同。比如一二级利差比较小，似乎情绪很好，但全场倍数很低，又指向情绪很差。这时，我们很难做出方向性判断，所以需要组合类指标数据辅助判断。

我们以上面所说的两个指标(全场倍数、一二级利差)为因子，构建了一个简单的一级市场情绪指标。

首先，我们按从大到小排序计算得到全场倍数的历史分位数。历史分位数简单理解就是指某一个数值在所有的数中处于什么位置，比如85分位数=3倍，表示在所有的样本中，有85%的全场倍数低于3倍。

因为全场倍数与市场情绪是正相关，所以我们可以认为历史分位数越高，市场情绪越好。

同样，我们可以计算获得利差数据的分位数。这里需要注意的是利差数据是负数，利差数据越大(即利差越小),表示市场情绪越好，因此我们先将数据从小到大排列。如果85分位数=-0.1%,表示在所有样本中有85%的利差数据大于一0.1%。

因为是按照从小到大排列，所以历史分位数越高，表示市场情绪越好。在获得两者的历史分位数后，我们赋予全场倍数和利差相同的权重计算市场

情绪指标：

市场情绪=(全场倍数历史分位数×50%+利差历史分位数×50%)×100

由于两个因子和市场情绪都是正相关关系，因此以这种方式计算出来的市场情绪指标与市场走势应该也是正相关的，即市场情绪好，债券的价格会上涨，收益率会下降（见图 2.4)

2.一二级收益率倒挂之谜

如果仔细看前面构造的一二级利差指标，会很容易发现，一级市场的发行利率

基本上一直低于二级市场收益率。这是一个很有意思又怪异的现象。这意味着如果没有别的因素影响，投资者在一级市场上投资债券所获得的收益率总是要低于在二级市场上购买债券所获得的收益率。

如果所有投资者都是以利益最大化为目标，那么按逻辑推论，基本上就不会有投资者愿意参与一级招标。但现实中，一级招标发行依然是利率债发行的主要方式，会吸引大量的投资者。

怎么理解逻辑和现实之间的矛盾呢?我们有两个猜测。

第一，利率债发行素有承销返费的传统，会给在一级市场上认购债券的投资者额外收益，这个额外收益在一定程度上弥补了一二级利差。

利率债的发行现在通常采取承销团制度，即找多家承销商一起承销债券。而发行人(如国开行)为了激励承销商积极销售债券，会承诺给承销商一定的优惠，这种优惠也就是市场上常说的“明返”和“暗返”(统称返费)。

“明返”是债券发行时，发行人支付给承销商的手续费(承销费),只要承销商中标获得债券发行额，发行人就会按照既定的比例支付给承销商，而具体比例一般会提前在债券募集材料中公布。

比如现在3年期国开债的返费就规定为0.05%,5年期和7年期为0.10%,10年期为0.15%。

“暗返”一般是不公开的返费。发行人为了激励承销商多销售债券，通常会在年末根据承销商一年中的总销售情况排名，如果承销规模够大，排名前列，那么发行人会额外给承销商一笔类似于奖金的“返费”,即“暗返”。

除了“暗返”的收益外，承销规模排名靠前的承销商往往还能在其他业务上获得比较优势。

比如，在金融市场流动性紧张时，有两家金融机构同时向国开行借钱，国开行通常会更偏向照顾承销国开债规模排名靠前的机构。这种业务上的比较优势和“暗返”收益会让承销商“过度竞争”。很多承销商为了尽可能做大承销规模，获得好的排名，会把部分或全部的“明返”收益转让给投资者，以激励投资者通过其渠道认购债券(如图2.5所示)。

因此，对在一级市场上认购利率债的投资者而言，其真实的投资收益率应该是中标利率加上“返费”收益。

2018年，监管机构发布了《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》,明确规定相关各方不得以手续费、财务顾问费等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用，以此来打击“返费”行为。但实际效果不佳，“返费”的现象依然普遍存在于一级招标发行中。

第二，一级市场容易冲量，利率债每次发行规模都至少以10亿元计，在一级市场上投资债券，能够更好匹配银行、保险等投资规模比较大的机构的需求。

现在，即使是交易规模最大的银行间市场，单笔的债券交易一般也就是5000万元左右，而银行和保险机构一年需要投资的债券规模少则几十亿元，多则上千亿元，

如果如此多的债券，全部在二级市场上按照常规的5000万元一笔一笔买，会出现：(1)二级市场不一定有足够多的量能够满足这些机构的需求；(2)即使有足够的量，这些机构买债花费的时间也会非常长；(3)持续的买盘会推高二级市场的债券价格，让银行和保险机构的买入成本大幅提升。

因此，像银行和保险这种大批量配置债券的金融机构，最合适的投资渠道还是直接参与一级市场，从财政部、政策性银行等发行人手中直接认购债券，即使最后其在一级市场上的投资收益率要低于二级市场。

债券的交易

债券的交易，按照交易类型划分，大致可以分为现券买卖、债券回购、债券远期、债券借贷四类。其中现券买卖和债券回购是最主要的两种，占全市场成交总量的比例超过99%,所以，下面详细介绍现券买卖和债券回购两种交易。

2.2.1现券买卖

现券买卖是交易双方一方付钱买债，一方卖债收钱的行为。在银行间市场和交易所市场(包括上交所和深交所),投资者现券买卖业务的流程有很大的不同。

1.银行间市场现券买卖

在银行间市场，投资者参与的交易流程主要可以分为：确定自己的条件(比如心理预期价格等)—寻找交易对手，确定交易要素—在交易平台上达成交易三步。

第一步：确定心里预期价格。

投资者在买卖债券时遇到的第一个问题是要以什么样的价格买卖。只有大致知道了债券合理的价格，才能够买卖交易。

对于市场上成交活跃的债券，这自然不是问题，只要按照目前的市场价格确定就可以了，毕竟那个价格就是投资者用资金交易出来的结果，无可辩驳。

但如果成交不活跃的债券，比如一年可能就交易一两次的债券，应该如何确定其合理价值呢?

我们前面说过，债券本质上是债务凭证，投资者能够凭借债券从发行人手上获得固定的利息和本金收入。那么相应的，债券的价值就应该由债券所支付的利息和本金决定。

比如一张3年期的债券，每年年末支付给持有人6元利息，第三年年末支付100元本金和6元的利息。那么这张债券的价值就应该等于未来三年现金流的现值。

道理虽然很清楚，但不同的人对其价值的看法是不一样的。有些人认为未来这三年现金流的价值高，且会越来越高，于是会愿意付出更高的价格；有些人认为它价值低，且会越来越低，于是想尽可能脱手。当两方观点碰撞，碰在一起时，交易就产生了。

但是，投资者总不能每次买卖债券都自己计算内在价值，然后找同样做了精确计算的投资者，费时又低效。

因此，市场上就出现了专门提供债券估值服务的第三方机构，由它们来为投资者提供各类债券的估值，帮助投资者更快地明白债券的内在价值。

目前市场上做得比较好的第三方估值机构有中债估值、中证估值、上清所估值等。这几家机构也是目前债券市场的托管机构，它们凭借着自己掌握的市场上的第一手数据，占领了估值计算的高地。

因为有多个估值，所以投资者在交易时，通常按照谁的地盘谁说了算的原则选择。比如在银行间市场交易的债券就通常使用中债估值(上清所估值出现的时间比较短，目前使用得不多)。在交易所交易的债券，就使用中证估值。

但有的债券是跨市场交易的，这个时候该怎么选择呢?通常情况下，由于估值方法不同，对同一个债券，中债估值和中证估值的结果往往也不同(见表2.2)。这时市场上常用的还是中债估值。

表2.2190015债券的中证估值和中债估值

单位：元

时间	中债估价净价	中证估价净价	中债与中证估值的差价
2020年7月16日	101.01	101.05	-0.04
2020年7月15日	100.89	100.71	0.18
2020年7月14日	100.32	100.26	0.06
2020年7月13日	100.00	100.02	-0.02
2020年7月10日	100.16	100.14	0.02
2020年7月9日	99.84	99.73	0.11
2020年7月8日	100.08	100.20	-0.12
2020年7月7日	100.48	100.43	0.05

资料来源：Wind。

但有时候，有些投资者为了让投资组合的收益或者账户净值更好看，会选择两者估值中对自己有利的一种估值。

第二步：寻找交易对手，确定交易要素。

确定好了自己想要买卖的债券以及心理价格后，投资者便需要寻找交易对手方。

银行间市场是场外市场，主要有四种方式确定交易对手。

(1)和自己熟悉的机构私下协商，或通过其他金融机构作为中介确定交易。

(2)和做市商(一直在市场上按照自己报出的买卖价格，同时买进或卖出债券的投资者)交易，只要自己的心理价位和做市商的报价一样，投资者就可以直接和做市商交易。

(3)通过专门的中介机构(中诚、信唐、平安等)寻找交易对手。几家主要的中介机构聚集了市场上大部分投资者买卖债券的信息，并从中帮助双方进行交易匹配。

为了更快地通过中介找到交易对手，银行间市场上形成了专门的交易术语。

例如，如果我们想按照3.2%的收益率买入面值2000万元、代码为200205的债券，我们便可以直接报“Bid 200205 3.20% 2000万”,或者是“出200205 3.20% 2000万”。

反之，如果想按照3.18%的利率卖出面值为1000万元的200205债券，我们便可以直接报“Ofr 200205 3.18%1000万”,或者是“收200205 3.18% 1000万”。

中介机构在收到各家投资者的报价后，会在自己的交易页面上挂出目前市场上汇总后的各类债券报价，如：

这表明市场上有客户愿意按照3.20%的到期收益率买入2000万元面值、剩余期限为9.9年的200205债券，有客户愿意按照3.18%的收益率卖出1000万元。

在这种情况下，买卖双方存在0.02%的价差。

如果买方觉得收益率未来会下降，迫切地想要达成交易，就可以按照卖方的价格3.18%直接成交，这种成交被称为Taken,在最后成交信息中，我们就能看到TKN这个标志。

如果卖方迫切想要达成交易，就可以按照买方的价格3.20%直接成交，这种成交被称为Given,在最后的成交信息中，我们就能看到GVN这个标志。

除此之外，还有一种就是双方进一步协商，讨价还价之后按照比如3.19%的价格成交，这种方式被称为TRD。

在这里，我们需要注意的是，虽然在一级市场上债券有价格和利率两种投标报价方式，但在银行间市场上，债券交易基本都以利率的形式报价。

之所以使用利率报价，可能是为了让投资者能更清楚地了解持有债券的收益率水平。比如某只债券的市场报价为5%,就表示如果投资者购买这只债券并持有到期，能够获得5%的到期收益率。

在找到交易对手、谈好价格后，交易双方还需要明确以下两点：

(1)债券和资金的交割时间

在交割时间上，投资者可以自由选择是在当天就交割结算券款还是等到明天再交割结算券款，前者称为T+0,后者称为T+1。

这有点像在闲鱼上买东西，你和卖家商量好交易价格后，确定要成交了。如果想快点达成交易，就可以用顺丰当日达，当天就收到商品(T+0),当天支付货款。如果不着急就用其他快递，第二天才能收到商品(T+1),并付款。

一般来说，交易双方在交易时交割时间默认为T+1,如果需要按照T+0的方式交割，需要额外备注说明。

(2)债券钱款的交割方式

券款对付(DVP)是市场上最主要的交割方式，它用白话来说就是一手交钱，一手交货。

除此之外，还有见券付款和见款付券两种交割方式。

顾名思义，见券付款则是买入债券的一方先获得债券后，再支付款项。这有点像我们在淘宝上买东西，资金是打给支付宝，等我们收到货物，点击确认付款之后，资金才会打到卖家手里。

见款付券则与见券付款相反，卖出债券的人先收到资金后，才确认将债券交付给买方。

第三步：在交易平台达成交易。

在这一步之后，交易双方只要确保自己账户里资金和债券充裕即可，剩下的债券和资金的交割结算直接交给托管结算机构等第三方机构。

2.交易所现券买卖

相比于简单的银行间市场，交易所市场就有点复杂。目前，交易所市场为投资者提供竞价撮合系统、大宗交易系统和固定收益平台三大交易平台。

竞价撮合平台是小规模交易的场所，主要是散户参与，也被称为零售市场，它的交易方式极其简单。

一则他们能够很容易获得债券的市场价格，通过市场交易价格，投资者便能够简单地确定某只债券的大致价值，并不需要找中证估值。

二则除了有市场价可以直接参考，在竞价撮合系统上，投资者也不需要自己寻找交易对手。买卖双方都是直接通过系统报出自己的买卖价格，之后由系统自动匹配。

在投资者既不需要确定债券价值，也不需要自己寻找对手时，投资者只需要确定自己的买卖数量以及价格后，在平台上提交订单即可。

图2.6是交易所市场竞价撮合平台上的债券市场交易情况。

在图2.6中，我们会发现交易所市场与银行间市场报价一个很大的不同，是交易所市场的报价采取的是价格报价，而不是银行间市场的利率报价。

当然，为了方便，交易界面会同时显示债券的收益率。如在图2.6的上半部分，开盘价、均价、最低价、最高价等指标都是左边显示价格，右边显示收益率，这样让投资者更加直观地认知自己持有债券能够获得的收益率。

更准确地说，交易所的价格报价，是净价交易、全价结算的报价。从图2.6我们也能够看出，市场上的买卖价格和数据显示的全价有3.4元左右的差距。

那么什么是全价?什么是净价呢?

例如，我们假设投资者小张以100元的价格买入了一只新发行的票面利率为4%、年付息的国债。持有300天以后，小张以102元的价格将这只国债卖给了小李。

102元便是净价，表示债券每百元面值的价格。

在双方结算券款时，由于小张已经持有了这张债券300天，因此小张按理能够获得这300天里债券产生的3.29元利息(100×4%×300÷365)。

因此，小李除了要支付102元外，还要再额外补给小张3.29元的利息。小张实际能够收到105.29元(102+3.29)。这105.29元即为全价。

所以简而言之，净价就是债券百元面值的价格，小李愿意用102元买小张面值为100元的国债，就表明小李认为这百元面值至少价值102元。

全价则是净价加上应付利息。显然，应付利息是会随着时间而线性增长的，如果小张继续持有，那么他能获得的利息补偿会更多。所以，即使债券百元面值的价格没有发生改变，其全价也会持续上涨。如果用全价作为债券交易价格，显然会使市场定价失真，无法表达出债券的真实价值。因此，相比于全价，扣除了应付利息的净价能够更好地体现市场上债券价格的波动，更适合用来作为交易价格。

固定收益平台上的现券交易和银行间市场的交易方式比较相似。它们都需要自己寻找交易对手，和交易对手协商交易要素。

在固定收益平台，投资者还可以主动挂出自己的交易要素，如果其他投资者感兴趣，双方就可以进一步协商。

因为固定收益平台主要还是针对大规模用户，所以每笔的成交起点都会比较高。根据上交所的规定，国债交易金额要在500万元以上，公司债要在100万元以上才能在固定收益平台上交易，而竞价集合平台，投资者最低的门槛就只有1000元(见表2.3)。

表2.3上交所三个交易平台的区别

	竞价交易机制	大宗交易机制	固定收益平台(报价交易机制)
交易时间	集合竞价：9:15-9:25	意向申报 9:30-11:30; 13:00-15:30	9:30-11:30 13:00-15:00
交易时间	连续竞价 9:30-11:30 13:00—15:00	成交申报：15:00-15:30	9:30-11:30 13:00-15:00
申报方式	交易单位：手(=10只债券)	交易单位：手(=10只债券)	交易单位：手(=10只债券)
规模要求	1手的整数倍，不超过1万手	国债每笔不低于1万手，其他债券每笔不低于1000手	国债500万元；公司债100万元
变动单位	0.01元	0.01元	0.01元
计价单位	百元面值价格	百元面值价格	百元面值价格
交易方式	集合竞价、连续竞价	意向申报、成交申报	询价、协议报价、意向申报

资料来源：上交所。

在券款交收方面，因为是由双方协商确定，T+0或者T+1都是可以的，但交割方式一般还是用券款对付。

大宗交易平台是固定收益平台设立前，用来帮助投资者进行债券大额交易的平台。这个交易平台并不仅仅针对债券，也可以进行股票大额交易。

不过，大宗交易平台实行的是意向报价和成交报价制度。有交易的一方需要先将交易信息挂在交易平台上，向其他投资者公示(意向报价)。

这一时间段里，即使交易双方达成了协议，也不能成交，需要等到下午3点到3点半才能够成交(成交报价)。

这类似于淘宝上的拍卖，投资者先挂出商品寻找交易对手，有意向报价的先报价，一直到了规定的拍卖结束时间，拍卖才能成交。

所以，这种交易方式的效率并不高，交易双方能够成交的时间段仅有半个小时。在专门的固定收益平台推出后，大部分债券大额交易都转向了固定收益平台，大宗交易平台的成交活跃度变得非常低。

2.2.2债券回购

债券回购，本质上是一种资金借贷行为，性质和我们用房子去银行抵押借钱类似，都是将资产抵押给(或暂时卖给)资金借出方以获取资金的行为，只是抵押品从房子变成了债券而已。

1.买断式回购为什么不受待见

在银行间市场，债券回购分为质押式回购(债券所有权不转移)和买断式回购(债券所有权转移)。

其中质押式回购占据绝对优势。根据外汇交易中心数据，2020年6月，银行间市场上质押式回购业务占回购业务的比重达到了99.2%,而买断式回购占比仅有0.8%。

出现如此大差距的原因主要有三个：

第一，正回购方(借钱的人)在债券市场上利用回购交易借钱的主要目的，是利用回购加杠杆以获得更高的收入。

例如，我们假设国债的质押率是0.9,投资者质押100亿元国债能借到90亿元资金，如果没有任何限制，那么投资者能够通过不断的质押回购，加10倍的杠杆，持有1000亿元[100÷(1-0.9)]的国债，获得1000亿元国债的票息收入(如图2.8所示)。这要比不加杠杆只能获得100亿元国债的票息收入高得多。

在买断式回购下，债券所有权发生了转移，债券产生的利息收入以及潜在的资本利得也都属于资金借出方了。资金借人方不仅没有获得债券的票息收入，反而需要支付借钱的成本。这对意图加杠杆的投资者而言无疑是不划算的，所以大家也就更愿意使用质押式回购了。

第二，很多非银机构处理买断式回购比较麻烦。

买断式回购涉及所有权转移，对于基金、券商资管等而言，内部流程等同于两次现券买卖操作，存在入库、出库等一系列烦琐操作，而且融入债券对产品账户持仓比例、久期等也会产生影响。

第三，买断式回购自身起步比较晚，2004年才正式推出。在此之前，质押式回购已经发展得非常成熟了，规模也已经做起来了，大家已经基本习惯质押式回购的一系列流程与操作，买断式回购要后来居上，基本不可能。这使买断式回购有着天生的劣势。

现实中，只有券商自营会比较多地使用买断式回购融资，其所用的债券，一般是资质比较低(评级为AA)的信用债。其余机构做买断式回购，更多的是看重其衍生出来的其他用途，比如辅助债券借贷、借券来做空现券。

2.银行间市场的质押式回购

银行间市场的质押式回购可以分为存款类机构质押回购(DR系列)和全市场质押回购(R系列)两种。

存款类机构质押回购是指只有存款类机构(主要是银行)参与的回购交易。作为能直接从央行手中获得基础货币的机构，银行是债券市场上最大的资金供给方，而且相比于其他机构，银行的可信度更高，所以存款类机构质押回购的利率基本可以说是市场上最低的。

全市场质押回购由于非银机构也可以参与其中，因此回购利率会比DR系列的利率高一些。

全市场质押回购交易中，非银机构和银行各自所占比例目前存在争议，部分研究人员认为非银机构仅占30%,银行占据了70%,银行依然是绝对的主导。

但不管比例如何，有一点可以确定的是，DR系列的利率与R系列的利率亦步亦趋，两者走势在大多数时候保持一致(见图2.9)。

在参与银行间市场的回购交易时，金融机构也是通过询价的方式寻找市场上的交易对手。金融机构将自己的交易信息挂在相关平台上，如果有人对此感兴趣，便可以互相联系，以此达成交易。

图2.10是我们在某平台上截取的真实的交易信息。

可以看到，前面三项说的是哪个机构的交易员在报价，而且附上了QQ、电话等联系方式。再后面一项是交易的部分要素。

图2.10中的“出隔夜2700万押利率或存单”,表示该机构可以借出2700万元的隔夜资金，而条件是债券正回购方用利率债或者同业存单作为质押债券。

“借7D3600W押利率”,表示该机构想要借入3600万元7天期的资金，能够提供利率债券作为质押物。

关键的交易要素，借钱或出钱的利率(即质押式回购利率)一般不会公开。这主要是因为挂出交易信息的金融机构不知道交易对手是什么类型的机构。对于不同类型的机构，资金的价格必然是不同的。

在协商确定好所有交易要素后，交易双方便可以直接在交易平台上提交订单了**。第三方托管结算机构根据订单，将正回购方债券账户上约定数量的债券冻结**。

而资金则由清算行划转，从而完成质押式回购交易。在交割时间上，目前银行间市场使用的是T+0的交割制度(见图2.11),即当天成交，当天便结算交割资金，并且冻结债券。

比如，两家机构在周三做了一笔隔夜交易，那么周四，债券正回购方便需要还钱，逆回购方收到还款后，当天托管机构将债券解冻。

这里需要注意的是，债券正回购方到底需要支付多少利息，或者说还多少钱。

这里面涉及实际占款天数与名义占款天数的概念。

名义占款天数是约定好了的借款期限，比如隔夜借款，名义占款天数就是1天。但在实际交易时，因为周末、节假日休市的关系，实际占款天数(实际的借款期限)和名义占款天数并不一样。

比如某投资者在周五时，从市场上借人了1000万元资金，利息为3%。按理

说周六应该归还资金，但是因为周六休市，投资者需要到下周一才能还款。这样虽然投资者名义上借的是1天的资金，但是实际占用了3天。名义占款天数要小于实际占款天数。

在利息计算时，监管规定，银行间市场的回购交易按照实际借款天数计算借款成本。比如上面这种情况，需要支付的利息是：0.2466万元(1000×3%×3÷365)。

3.交易所质押式回购

交易所的回购也可以大致分为买断式回购和质押式回购，买断式回购在交易所市场也很少见，我们主要讲质押式回购。

目前，交易所的质押式回购主要分为以下三类：

(1)质押式回购

它与银行间质押式回购最大的不同在于交易所实行的是标准券制度。标准券制度，是指交易时，债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库，并按照规定转换为标准券后，再用标准券去市场上融资。

比如某金融机构持有主体评级和债项评级均为AAA的公司债，金额为1100万元，想要融入资金加杠杆。那么按照中证登当天公布的折扣系数0.9(见表2.4),投资者先要从中证登换出990万元的标准券，然后再通过标准券去市场上融入资金。

在这样的制度下，中证登担当了中央对手方的角色，与资金融入方和资金融出方分别交易。资金融出方质押的实际是由中证登出具的标准券，而资金融入方实际上是将自己持有的债券质押给了中证登(见图2.12)。

相比于交易双方自行交易，中央对手方的引入能够有效地提高交易所回购市场的效率，资金融出方无须承担潜在的交易违约和债券违约风险等问题。

在交割时间安排上，交易所市场使用的是T+1交割，即如果债券正回购方在市场上借入资金，那么要到下一日正回购方才能够收到资金(见图2.13)。

在T+1情况下，除了实际占用天数会大于名义占用天数外，也会出现名义占用天数大于实际占用天数的情况。

比如某位投资者周五在交易所市场借入100万元、3天期的质押式回购(GC003)。那么按照T+1的交割时间安排，该投资者要在下周一才能拿到资金，

而周五到周一已经经过了3天，因此下周一也是到期日。于是在周二，这位投资者就需要返还100万元和相应的利息了，其中利息是按照实际占款天数计算的，因此投资者只需要支付一天的利息。这样他实际的占款天数为1天，而名义占款天数达到了3天。这种名义天数>实际天数的现象在T+0的方式下是不会出现的。

(2)三方回购

银行间的质押回购可以说是只有两方，即正回购方和逆回购方，作为托管机构的中债登(上清所)并不扮演第三方的角色，它只是将债券冻结，确保正回购方不能用债券开展其他业务。

而交易所的三方回购将中证登引入交易，使其成为第三方(见图2.14)。在三方回购交易中，中证登不仅要保管质押的债券，也要对质押的债券估值，制定质押券的折扣率，对质押券逐日盯市等，以此来降低交易的潜在风险。:

在具体业务展开时，正回购方需要先将债券存放到质押库(投资者需要开立专门用于三方回购业务的证券账户),然后中证登将债券按照规定划分到不同的债券篮子里(按照信用等级划分),并为每个债券给出折扣率(见表2.5),计算出标准价值。

表2.5三方回购质押券篮子的折扣率

质押券篮子编号	质押券篮子简称	篮子标准	质押券篮子折扣率(%)
B001	利率	利率债(含金融债)	0
B002	AAA(公)	公开发行的、评级AAA信用债	3
B003	AA+(公)	公开发行的、评级AA十信用债	8
B004	AA(公)	公开发行的、评级AA信用债	15
B005	AAA(私)	非公开发行的、评级AAA信用债及资产支持证券(不含次级档)	8
B006	AA+(私)	非公开发行的、评级AA十信用债及资产支持证券(不含次级档)	15
B007	AA(私)	非公开发行的、评级AA信用债及资产支持证券(不含次级档)	25
B008	其他	篮子B001～B007以外的上交所挂牌交易或转让债券及资产支持证券	40

资料来源：上交所。

到了这一步，债券正回购方就知道自己能用这些债券借多少钱。之后，正回购方需要自己寻找交易对手，私下协商好交易要素，比如资金价格。

在确定好交易对手和交易要素后，双方在交易所债券市场上提交交易订单即可。交割时间安排基本也是T+1,利息的计算与质押式回购业务相同。

相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好地满足彼此的要求。而质押券篮子这种标准化的方式也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。

值得提醒的是，质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的，投资者相当于“买入”中证登发行的债券(实际是质押)。而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券，中证登只是提供了一个折算标准，将其标准化，中证登并不对债券本身提供任何担保。

(3)协议回购

交易所债券市场的协议回购和银行间债券市场的质押回购比较类似。

在协议回购下，交易双方各自通过线下平台寻找交易对手，在线下确定好交易要素后，直接通过交易所平台提交订单，利率、质押券等均由投资者自己协商。

目前，协议回购在交易所市场上的占比极小，根据上交所数据，2019年全年，协议回购占上交所回购业务的比重不到0.1%。