1.债市基本知识

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1.1什么是债券

1.1.1债券名称，包括全称、简称和代码

债券的全称相当于一个人的全名，一般会详细说明债券发行的时间、债券类型和期数。我们选取的债券全称是“2020年记账式附息(六期)国债”,表示这是2020年发行的第六期国债。

简称是对全称包含信息的缩写，命名规则一般是“年份+债券类型十期数”。2020年发行的第六期国债，缩写便是20附息国债06;其后发行的第七期国债，缩写便是20附息国债07。

债券代码和股票代码意义相似，都是为了方便投资者交易。但和股票代码不一样，有些债券的代码不止一个，我们选取的这只国债就有4个债券代码(见表1.1)。

表1.1债券的基本要素

债券全称	2020年记账式附息(六期)国债	债券简称	20附息国债06
债券代码	200006.IB(银行间债券),200006.BC(银行柜台债券),102006.SZ(深圳),019632.SH(上海)	同左	同左
发行人	中华人民共和国财政部	债券类型	国债
发行方式	公募	发行起始日期	2020年5月20日
计息基准	ACT/ACT	付息频率	每年付息2次
起息日期	2020年5月21日	下一付息日	2020年11月21日
息票品种	附息	利率类型	固定利率
最新债项评级		评级机构	——
票面利率(当期)	2.68%	发行价格(元)	100
发行规模(亿元)	690.9	期限(年)	10
托管机构	中央国债登记结算有限责任公司	交易市场	银行间市场

资料来源：Wind。

之所以会出现这种情况，是因为现在债券市场有银行间、交易所(上交所和深交所)、柜台等多个交易市场，而有些债券可以同时在不同的市场交易，不同的交易市场，代码制定规则又不一样，这些跨市场的债券自然会有多个债券代码。

比如我们在表1.1中看到的第一个代码200006.IB,就是这只国债在银行间市场交易的代码。

其中20表示这只债券的发行上市年份是2020年，中间的00是监管层给国债的类别编号，06表示这是2020年发行的第六期，最后的字母IB表示这只债券的上市交易场所是银行间市场。

其他的三个代码，是这只国债在其他三个市场上的交易代码，各有各的含义，具体我们就不再展开，大家可以去看《证券期货业基础编码标准设计方案(2019版)》一书，或者是《上海证券交易所证券代码分配规则》《深交所数据接口文件》等专门的代码命名文件。

1.1.2发行主体和债券类型

发行主体即债券发行人，发行人的性质决定了债券的类型。

这里选择的债券是财政部发行的国债，除此之外，债券市场还有地方政府债、金融债、企业债、公司债等超过15种债券，截至2020年7月，这些债券合计存量规模超过了100万亿元(见表1.2)。

表1.2债券的类型与组成结构

类别	债券余额(千亿元)	余额比重 (%)	类别	债券余额(千亿元)	余额比重 (%)
国债	171.80	16.49	一般公司债	42.88	4.12
地方政府债	240.00	23.04	中期票据	73.67	7.07
央行票据	0.18	0.02	一般中期票据	73.67	7.07
同业存单	102.15	9.81	短期融资券	27.91	2.68
金融债	241.86	23.22	一般短期融资券	5.45	0.52
政策银行债	163.88	15.73	超短期融资债券	22.47	2.16
商业银行债	17.55	1.68	定向工具	21.79	2.09
商业银行次级债券	33.92	3.26	国际机构债	0.30	0.03
保险公司债	3.27	0.31	政府支持机构债	16.53	1.59
证券公司债	14.08	1.35	资产支持证券	36.45	3.50
证券公司短期融资券	2.52	0.24	交易商协会ABN	4.37	0.42
其他金融机构债	6.64	0.64	证监会主管ABS	18.43	1.77
企业债	22.87	2.20	银保监会主管ABS	13.64	1.31
一般企业债	22.82	2.19	可转债	4.16	0:40
集合企业债	0.05	0.00	可交换债	2.24	0.21
公司债	79.75	7.66	合计	1041.64	100.00
私募债	36.87	3.54

资料来源：Wind。

按照发行主体分，这100万亿元的债券可以分为政府债(政府机构发行)、央行票据(央行发行)、金融机构债(金融机构发行)、非金融企业机构债(非金融机构发行)、国际机构债(国际机构发行)五大类。但这种分法在实际生活中非常少见。现在市场上更常用的债券分类是按照是否存在信用风险，分为信用债和利率债两大类别。

信用债，顾名思义，是存在信用风险(借钱不还)的债券，由企业发行(包括金融机构发行的债券),具体有中期票据、短融、超短融、公司债、企业债等形式。利率债则是没有信用风险，只有利率风险的债券，包括国债、地方政府债、央行票据(现已绝迹)、政策性银行债以及政府支持机构债(铁道债、汇金债)。①

债券发行方式

这里选取的国债，发行方式是公募发行，指发行人通过中介机构向不特定的社会公众发行债券。简单理解是所有市场投资者都可以买卖持有这一类债券。这种发行方式也是现在债券市场最为常用的债券发行方式。

进一步细分，公募发行又可以分成招标和簿记建档。其中，前者普遍适用于利率债，后者多适用于信用债。至于具体的发行机制，我们这里不展开，大家可以先看表1.3,下一章我们会详细阐述。

①也有观点将政府支持机构债认定为“准利率债”或者认定为信用债，本章暂且将其认定为利率债。

私募发行和柜台发行相对用得少。私募发行与公募发行相对应，就是面向特定的投资者发行的方式，一般用在信用债上。而柜台发行就是通过银行柜台向普

通居民发行的方式，一般是用来发行国债、地方政府债、政策性银行债等利率债。

利息支付方式

利息支付方式包括计息基准、付息频率和利率类型等信息。

计息基准，表格显示为ACT/ACT,表示实际天数/实际天数，即这只债券的利息计算方式是实际计息天数除以一年的实际天数。

比如2020年是闰年，一年有366天，持有这只债券100天，1000万元的规模，票面利率2.68%,获得的利息收入就是7.32万元(1000×2.68%×100/366)。

除了这种计息方式外，还有一种是直接确定一年为365天，即实际计息天数/365,忽略闰年多出来的那一天的影响。这种计息方式下，同样的条件，获得的利息收入变成了7.34万元(1000×2.68%×100/365)。

付息频率，这只国债是每半年支付一次，还有些债券是按年付，也就是1年支付1次，这两种付息频率在现在的债券市场上都比较普遍。

利率类型，这里是固定利率，是指在偿还本金前，债券都保持着同一个票面利率，这是当前最为普遍的一种利率类型。

其他的利率类型还包括累进利率、浮动利率两种。

所谓累进利率是指在偿还本金前，票面利率可能会调整。一般而言，发行人发行这种债券品种时很多还会附一个回售条款，规定投资者在某个时段可以将持有的债券回售给发行人，提前拿到本金与利息。

如果在回售时段，发行人自身现金流压力比较大，那么它可以提高票面利率，给持有者更高的风险溢价，来避免过多的回售加大现金流周转压力，降低再融资风险。

浮动利率债一般采用(基准利率+固定利差)的形式确定票面利率。基准利率一般常用的是央行确定的一年期定期存款基准利率、上海银行间拆借利率、7天回购利率三种，目前市场上浮动利率债占比较少。

主体/债项评级

主体评级是对债券发行人信用资质的评级，而债项评级针对的则是这一只债券的评级。

表1.1里这两项是空值，是因为我们选取的是国债，是没有信用风险的利率债，

对其开展信用评级没有任何意义。主体/债项评级，只对企业发行的信用债有意义。

而之所以要对信用债开展主体/债项评级，是因为企业发行债券要面向市场上多个机构投资者。而这些机构投资者对企业的经营、现金流与盈利能力不可能完全了解，所以必须要有一个反映企业信用资质的标准，尽可能解决这种信息的不对称。

现在中国债券市场的债券评级由中诚信、中债资信、东方金诚、联合资信、大公国际、新世纪这六家评级机构评定。

不同评级机构对主体、债项的信用等级划分大致相同。根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，主体信用评级划分为三等九级：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C,每一个信用等级可用“+”“-”符号微调，表示略高或略低于本等级，但不包括 AAA+(见图 1.1) 。债项评级则按照期限和债券类别区分。

虽然一般情况下评级越高，表示信用风险越小，但由于国内评级企业除了中债资信，其他均是发行人付费的模式，为了抢占评级市场，这些评级机构给出的债券和主体评级往往会偏高，实际的信用风险可能要比债券或主体评级隐含的更高。

比如在2019年，债券市场一共有42家企业首次出现违约，而这42家企业在发行债券时，评级公司给它们的评级有90%以上都是债务偿还能力较强的AA及以上评级(见图1.2)。由此可见，现在债券市场的评级存在虚高的现象。

资料来源：Wind。

票面利率、票面面值、发行期限、发行规模

随着债券市场的发展，市场上的债券品种越来越多样，各类债券在除了上述的基本条款外，会加入其他各种特殊条款。比如可转债与可交换债，在一定条件下可以转化为股票，所以会有转股条款。

具体到单个债券，也存在些许不同，若要详细了解，需要找债券募集说明书等相关材料。

债券市场

从广义来看，债券市场是债券发行、交易、托管结算的场所，是与债券相关的各类市场基础设施的总称。但狭义来讲，债券市场就是指债券的发行与交易场所。

按这个狭义的概念来分，我国的债券市场分为场内市场和场外市场两个体系，其中场内市场是指交易所市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所；场外市场则包括银行间债券市场(简称银行间市场)、银行柜台市场(简称柜台市场)和新成立的自贸区债券市场(简称自贸区市场)。

在这四类债券市场中，银行间市场是中国债券市场的主体。2019年年末，银行间市场的债券存量占全市场的比重达到了87.2%,交易所市场占比为11.8%,而柜台市场和自贸区市场两者合计占比不到1%。

由于柜台市场和自贸区市场规模极小，市场参与者较少，固定收益的从业者基本不会接触，因此我们下面重点讲述银行间市场和交易所市场。

银行间市场

银行间市场是一个大宗交易市场或者说批发市场，顾名思义，就是每次交易规模都非常大，最少也在千万元以上，所以一般都是资金量比较大的机构投资者参与，个人投资者由于资金量和资质等原因，没办法参与其中。

我们假设有一家公募基金A,它准备进入银行间市场投资债券。

它首先需要按照中国人民银行的入市指导文件，准备相关的材料。央行在对材料开展形式审查，确认各类材料的真实性和完整性后，给A发布允许入市通知。

A获得允许入市通知后，需要开立三个账户：(1)在中国外汇交易中心开立本币交易账户；(2)在中央国债登记结算有限公司(简称中央结算或中债登)以及上海清算所(简称上清所)办理托管账户；(3)开立资金账户。

交易账户顾名思义就是用来做买卖交易的。中国外汇交易中心是交易的平台，帮助买卖双方达成交易。

比如A和另外一个机构B谈成了一笔债券买卖，那双方就通过交易账户向外汇交易中心提交各类和交易相关的要素、材料，然后外汇交易中心检查A、B两个机构的券款是否足量，帮助两个机构达成交易。

这有点像我们在淘宝上买东西，需要先有个淘宝/支付宝账号，然后才能通过淘宝/支付宝账号浏览商品、支付商品与获得商品。

托管账户是用来做债券的登记、托管，它像是一个口袋，表明债券的所有权归属。现实中的债券交易和股票交易一样，用的基本都是电子凭证，没有像纸币一样的纸质凭证。

所以当A通过外汇交易中心从B处购买了债券后，需要有专门的机构记录这些债券从B的“口袋”转移到了A,记录债券所有权发生了改变。做这个工作的机构，便是托管机构。A在这个托管机构开设的账户便是托管账户。

通过托管账户，我们可以很容易地看出每一类机构的持仓偏好，对我们分析债券市场的投资者行为有很大的帮助。

由于在银行间市场上交易的债券按照债券类型的不同，需要托管在不同的机构(中债登与上清所)(见图1.3),因此A也需要开立两个托管账户。

资金账户和托管账户相对应。如果托管账户是“债券的口袋”,那么资金账户便是“资金的口袋”。A和B发生债券的交易买卖，托管账户负责债券的划转和结算，那资金账户就负责资金的划转和结算。

有了这三个账户，A就可以在银行间市场买卖债券了。

粗略来看，银行间市场的交易有四种形式。

1.现券交易

现券交易是最容易理解的交易方式，整个过程和我们菜市场买菜差不多。

比如说，某一天，A基于自己对债券市场的研究，认为未来国债价格会上涨，现在买国债能赚钱，于是决定买入1亿元的10年期国债。那首先，A要找到交易对手，确定买入价格。怎么找交易对手呢?前面我们说了，银行间债券市场是一个场外交易市场，场外交易市场不像股票市场，直接在系统里面输入想买的股票代码、买入价格，系统就能自动帮你寻找交易对手成交。

在场外市场做交易，需要像买菜一样，自己去询价，找交易对手。一般来说，金融机构在银行间市场找交易对手有四种方式：

(1)利用自身的资源，直接和关系好的金融机构达到交易。

(2)通过专门的货币中介寻找交易对手。货币中介，简单理解是专门帮助各类金融机构撮合交易的中介机构。目前银行间市场有平安利顺、中诚宝捷思、上海国际、天津信唐、上海国利五家货币中介。金融机构向货币中介报出想买的债券、价格、量等要素，然后货币中介去市场上找符合要求的卖方，促进双方达成交易。

(3)通过其他金融机构寻找交易对手。部分机构也会担任货币中介的角色，撮合其他金融机构达成债券买卖交易。

(4)通过做市商来达成交易。做市商也是一个中介，但它和货币中介只能介绍其他交易对手不同，做市商自己有“库存”,自己可以担任交易对手，对外报出买卖价格。A如果觉得做市商报出的价格合适，可以直接向做市商买入1亿元的国债，A如果后面想卖了，也可以找做市商。

找到交易对手协商好了之后，A和交易的对手方(假设是B)需要在外汇交易中心的交易系统上输入这次交易的相关信息。交易系统自动生成结算指令，A、B双方各自确认(A要确保自己有足够的资金，B要确认自己有足够的债券)。

确认过后，这场交易对A和B而言，实际就已经完成了。

之后的工作是托管和资金清算等中后台部门的工作。中债登(因为买的是国债)在中央债券簿记系统上借记A的债券托管账户(表示A持有债券的增加),贷记B的债券托管账户(表示B持有的债券减少)。

资金的划转，则是在央行的支付系统上进行，A和B指定的资金清算银行通过支付系统将A资金账户上的资金转到B账户名下。

债券和资金交割完成后，系统会生成交割单——作为这次债券交易结算成功的凭证，这样整个债券买卖交易流程就真正结束了(见图1.4)。

买入1亿元国债后，A能够获得该债券的利息收入。如果A一直持有到期，那么在每一个付息日，A都能收到按票面利率计算的利息。即使A在这一过程中将债券转让了出去，A也有权利让受让方支付A持有期间的应计利息。这便是我们常说的票息收入。

如果1个月后，10年期国债的价格上涨了，那么A可以直接把这1亿元国债卖掉，获得买卖价差收入，我们称之为资本利得。资本利得和票息收入，一起构成了金融机构投资债券的主要收益。

在这种一对一询价交易的模式下，银行间债券市场的债券交易，活跃度与换手率都比股票交易低得多，大部分债券在被金融机构认购持有之后，都不会再出现在市场上。只有个别债券，因为存量盘子大，持有的人多，寻找交易对手方便，其交易才会比较活跃。这种债券，我们一般称为活跃券。

2.回购交易

回购交易其实是一种向其他机构借钱或者借给其他机构钱的交易。

比如说，A在买了1亿元国债之后，发现票息收入和资本利得收入太低了，债券价格一直在上涨，它想要买更多的国债，赚更多的资本利得。它可以在银行间市场上找其他手里有闲钱的机构，跟它做回购交易，借入资金。

具体方法有两种：

(1)A机构可以选择把1亿元国债先卖给其他机构B,并约定7天之后，B再把这1亿元国债卖回给它。这样，A就能暂时获得B闲余的资金，使用期限是7天。如果A觉得7天太短，或太长，也可以选择14天、1天等其他期限。这种回购交易，债券的所有权直接划转，被称为买断式回购。

(2)A机构也可以选择把1亿元国债当抵押品，抵押给机构B,向B借入资金7天的使用权，然后用借到的资金买更多的国债，B则获得7天的利息收入。借钱的时间和买断式回购交易一样，也不一定要是7天，视双方需求协商而定。这种回购交易和买断式回购不同，债券的所有权没有发生改变，一般被称为质押式回购。

现在，质押式回购和买断式回购组成的回购交易已经是银行间市场最重要的交易，截止到2020年6月，两者占据了银行间市场交易总量的75.72%。其中，质押式回购的比例又是绝对的大头，超过75%,买断式回购的比例占比不足1%(见图1.5)。

3.债券远期交易

远期交易和期货的内涵比较相似，它是交易双方约定在未来某一日期，以约定的价格和数量买卖标的债券的一种交易行为。

这种远期交易是一种创新性的利率衍生品交易，是弥补银行、保险等机构无法参与国债期货市场而创设的一种交易模式，目前在整个银行间市场的交易量占比非常小，展开需要非常长的篇幅，专业性也比较强，不是本章所想描述的重点，因此不再展开。

4.债券借贷交易

它和我们前面说的回购交易和现券交易有本质上的不同。回购交易和现券交易是一方给钱、另一方给券的模式，是一种“钱券交易”做多的行为。而债券借贷交易是一种“以券换券”的模式，是一种做空的行为。

我们假设机构A在买入1亿元国债后，突然发现国债价格没有上涨，反而大幅下跌，于是它想反手做空。

为了实现这一目的，它可以选择将自己手中的国债质押给其他机构B,融入B手中的活跃券，并约定在7天之后，还给B相同规模的活跃券。

A融人活跃券后，马上以100元的价格将活跃券卖掉。7天后，A要偿还B活跃券，就在市场上以90元的价格买入相同规模的活跃券还给B。

如此，A就通过债券借贷交易，先卖后买，做空获得了10元的资本利得收益。

B因为将活跃券的使用权暂时让渡给了A机构，所以同样像融出资金一样，能得到相应的收入补偿，即借贷费用。借贷的时间也是自由协商确定的，可以是7天，可以是1天，甚至是1个月、3个月。

这种债券借贷交易，在整个银行间市场交易总量的比例虽然也不大，不到1%,但却是为数不多的可以用来做空现券的交易模式，所以在银行间市场，有着非常重要的意义。

以上提及的四种交易，我们所举例子都是机构在二级市场上和交易对手交易。而事实上，很多机构投资者参与债券的发行，直接在一级市场认购持有债券也是非常普遍的现象。

这一点，我们将在后文详细阐述。

交易所债券市场

和银行间市场不同，交易所债券市场(简称交易所市场)是一个零售市场，投资者拿着几千元钱就能够在交易所市场买卖债券。较低的进入门槛让个人投资者和机构投资者都能够参与其中(见图1.6)。

多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对不同的投资规模，交易所市场设立了竞价系统满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台满足投资者大额交易的需要。

我们假设上文提到的公募基金A也想参与交易所市场，投资债券。

A首先需要开设相关账户：

(1)在证券公司开立证券账户。证券账户是由中证登(交易所市场的托管结算机构)开立的，之后A在交易所市场上买卖债券都由中证登在这个账户上登记。

这个账户和之前提到过的托管账户是一个意思。

不过，与银行间市场不同，A的托管要通过证券公司，先托管在证券公司的证券账户上，然后由证券公司去中证登托管。这种间接托管的模式，我们称之为二级托管(见图1.7)。

(2)证券资金账户。这个账户专门用于证券的交易，之后A在买卖证券时出现的资金划入转出均在这个账户上进行。

在开立完账户后，A就可以进入交易所市场交易债券了。不过交易所市场的债券交易种类比银行间市场少，仅有现券买卖与回购两类。

1.交易所的现券交易

在交易所进行现券交易，投资者可以在竞价系统(小规模)、大宗交易系统和固定收益平台(大规模)三个平台上进行。

其中，交易所市场竞价系统上的现券交易与银行间市场最大的不同在于，交易所市场实行“连续竞价、集中竞价”的交易方式，即投资者不用自己寻找交易对手。

(1)A如果想要卖出100万元的国债，只需要通过证券公司将自己的报价上传到竞价撮合平台。如果平台上有机构愿意接受A的报价，那么平台会自动撮合这笔交易成交。如果没有，A就需要一直等待，直到交易成交；如果一直没有找到对手方，A的交易就失败了。

这种由交易所自动撮合平台，按照价格撮合交易的方式就是连续竞价。

(2)在某一段时间里，有很多市场机构均向交易所平台提交了自己的买卖申请，平台统计后发现，按100元的价格，会有1000万元的交易达成，按照99元的价格会有980万元的交易达成，按102元的价格，会有900万元的交易达成。平台为了实现更大的交易规模，会将价格定在100元。

这种先把所有报价集中在一起，算出最大成交量后确定交易价格的方式便是集合竞价。

A在通过证券公司将买入订单上传后，后续主要由系统自发进行。如果订单成交，那么证券公司从A的资金账户上划出一笔交易资金，同时在A的证券账户上借记债券，表明A拥有了债券的所有权。

除了竞价系统上的连续竞价和集合竞价外，在大宗交易系统和固定收益平台上的现券交易会更多样。

固定收益平台上的投资者进行现券交易的方式主要有：

(1)A直接和其他投资者在场外谈好之后，在固定收益平台上交易，这一点和银行间的询价交易很类似；

(2)通过一级交易商(做市商)达成交易。一级交易商有自己的“库存”,可以在市场上同时报出买卖价格，同时买进、卖出。

(3)A在平台上发出消息说明自己的交易需求，比如需要买入1000万元国债。别的投资者看到后，根据自己的条件，决定是否与A联系并交易。

大宗交易平台，相对来说要比固定收益平台更局限一些。A如果想按照某一价格买入1000万元国债，只能在大宗交易平台上发布消息，等待有缘人(愿意按照A的价格卖1000万元国债给A的人)。只有找到有缘人，A才能够达成交易。

至于A持有现券的收益，在银行间市场部分已经说明了，不再重复讲述。不过，交易所市场的竞价撮合制度相比于一对一询价的银行间市场效率会高一些，交易所债券市场表现也相对活跃些。

2.回购交易

交易所的回购交易按照具体流程的不同，可以分为质押式回购、质押式报价回购、质押式协议回购。买断式回购基本不存在。

其中质押式回购是交易所市场上的主体，2020年6月质押式回购交易占市场的比重超过了97%(见图1.8)。

交易所市场的质押式回购交易与银行间市场相比，存在三大不同：

(1)交易所市场实行标准券制度。在银行间市场，A可以直接以自己持有的债券为质押品，在市场上寻找对手方，获取资金。

但是在交易所市场，A如果想要以质押式回购交易从市场上获取资金，需要先去中证登把自己持有的债券兑换成由中证登出具的标准券。之后再以持有的标准券为质押物，从债券市场上借入资金。而借入资金期限有着明确的规定。

(2)交易所市场回购资金的报价，也采取“连续竞价”的报价方式，回购交易通过竞价撮合平台的方式进行。

(3)市场参与主体不一样，银行间市场质押式回购交易的主体是银行，2020年6月银行质押回购交易量占质押式回购交易总量的比重为60%。而在交易所市场，回购的主体则是券商自营、基金等非银机构，银行在交易所市场回购业务中的占比极小。

除了这几点外，交易所质押式回购与银行间质押式回购在很多细节方面也存在出入，比如质押券的折算比例、结算期限等，我们在下一章会具体讲到。

相比于交易所质押式回购，交易所协议回购与银行间质押回购更为类似，都是一对一协商确定交易细节，这些交易细节包括期限、质押券的品种、质押率、资金利率、结算期限等。

这些细节，我们将在下文介绍。