流动性分析
在前面三章中，我们分析了如何看长短期的基本面以及基本面与债市的关系。
在接下来的几章中我们着眼于如何看市场的流动性水平以及流动性与债市的关系。
相比于基本面，流动性对债券市场的影响更为直接。如果投资者手里有钱，自然就会有动力买债，债市的行情至少不会差。反之，如果流动性紧张，买盘没钱，债市也就很难有行情。
本章我们着眼于从量(超储率)和价(资金利率)两个角度分析市场资金面松紧。
流动性在不同的语境下有不同的含义，一般我们说的流动性主要包括三类：
一是表示资产变现能力的强弱。比如我们说10年期国开债的流动性好，指的就是10年国开债的市场成交量很大，能够按照合理的市场价格卖出该债券变现。而我们说7年期国债流动性差，指的则是我们很难快速地按照合理的市场价格把这类债券卖出去，如果一次性要卖出比较大的量，可能会压低该债券的市场价格，需要打折才能卖出去。
二是表示企业的偿债能力。如果企业现金流充裕或有较强的变现能力和偿债能力，则表示企业的流动性较好；反之则较差。一般我们能够通过企业的财务报表测算它的偿债能力和流动性情况，如用流动比率(企业流动资产/流动负债)衡量企业短期偿债能力。
三是表示宏观概念上的货币供应量。宏观意义上的流动性又分为广义流动性和狭义流动性。
其中，狭义流动性是指银行间市场上的资金情况，反映的是银行体系可用资金的多少，如央行在公开市场操作中使用的“银行体系流动性总量”指的就是狭义流动性，其与银行体系的超储率水平密切相关。
广义流动性指的是宏观层面的货币投放量，即银行向实体发放贷款等形成的广义货币供给，也就是我们说的实体流动性，一般我们可以通过M2、社融等指标观察广义流动性情况。
本章我们着眼于分析狭义流动性，即银行间体系内的流行性情况。
12.1从量的视角看流动性
同一时期，对不同的资本市场而言，流动性可能是不一样的。对于股票市场而言，股市的资金主要来源于居民和企业部门，比如2005—2007年的那一轮股市大牛市就是因为居民存款搬家。
2020年的股市行情，也有居民存款搬家的因素，不过这一次，居民主要是以公募基金等机构为载体，间接地参与股票市场。
对债券市场而言，情况就不一样了。个人和企业很难直接参与债券市场(一般只能参与交易所市场),债市的参与者主要是各类机构投资者，包括银行、广义基金、证券公司、境外机构等。
其中，最主要的参与者是商业银行。2020年全年，商业银行现券买卖规模占银行间债券市场的比重超过了60%(见表12.1),持有债券规模占比更是超过了65%。
表12.12020年全年银行间债券市场现券交易和回购交易情况
| 2020年现券买入 | 2020年现券卖出 | 2020年正回购 | 2020年逆回购 | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 规模(亿元) | 占比 | 规模(亿元) | 占比 | 规模(亿元) | 占比 | 规模(亿元) | 占比 | |
| 商业银行 | 4639385 | 60.08% | 966473 | 63.10% | 4639385 | 59.76% | 6010492 | 77.42% |
| 全国性商业银行及其分支行 | 1559556 | 12.10% | 213824 | 13.96% | 1559556 | 20.09% | 3882276 | 50.01% |
| 城市商业银行 | 1865181 | 33.60% | 541277 | 35.34% | 1865181 | 24.03% | 1386849 | 17.86% |
| 农村商业银行 | 1078124 | 10.27% | 151499 | 9.89% | 1078124 | 13.89% | 622202 | 8.01% |
| 农村合作银行 | 2722 | 0.02% | 252 | 0.02% | 2722 | 0.04% | 2245 | 0.03% |
| 村镇银行 | 2160 | 0.04% | 391 | 0.03% | 2160 | 0.03% | 2763 | 0.04% |
| 外资银行 | 112224 | 3.85% | 57040 | 3.72% | 112224 | 1.45% | 28135 | 0.36% |
| 其他银行 | 19418 | 0.19% | 2191 | 0.14% | 19418 | 0.25% | 86022 | 1.11% |
| 证券公司 | 773477 | 25.29% | 398074 | 25.99% | 773477 | 9.96% | 9680 | 0.12% |
| 非法人产品 | 2058650 | 9.87% | 114389 | 7.47% | 2058650 | 26.52% | 404022 | 5.20% |
| 其中：商业银行理财产品 | 217921 | 1.39% | 15948 | 1.04% | 217921 | 2.81% | 69667 | 0.90% |
| 境外机构 | 2215 | 2.92% | 32297 | 2.11% | 2215 | 0.03% | 7497 | 0.10% |
| 保险机构 | 106466 | 0.29% | 1732 | 0.11% | 106466 | 1.37% | 12806 | 0.16% |
| 信用社 | 112215 | 1.16% | 16596 | 1.08% | 112215 | 1.45% | 177591 | 2.29% |
| 政策性银行 | 3610 | 0.08% | 959 | 0.06% | 3610 | 0.05% | 1119212 | 14.42% |
| 基金公司及基金会 | 0 | 0.01% | 30 | 0.00% | 0 | 0.00% | 0 | 0.00% |
| 其他金融机构 | 66047 | 0.12% | 909 | 0.06% | 66047 | 0.85% | 21790 | 0.28% |
| 其他 | 1199 | 0.18% | 119 | 0.01% | 1199 | 0.02% | 176 | 0.00% |
| 非金融机构 | 0 | 0.00% | 0 | 0.00% | 0 | 0.00% | 0 | 0.00% |
资料来源：中国人民银行。
更重要的是，银行特别是全国性商业银行是债券市场资金的主要供给方。债券市场上的资金交易主要指的就是债券回购，其中逆回购指的是借钱给其他资金需求方，而正回购体现的是从其他机构借钱。
从质押式回购交易情况看，商业银行占全市场逆回购规模的77.4%,占全市场正回购的规模为59.8%,即还有17.6%(约137万亿元)的资金借给其他市场投资者。其中，全国性商业银行的逆回购占比50%,而正回购占比仅20%,是资金的主要供给方。
另外，政策性银行也是市场资金的主要供给方，2020年全年，逆回购占比达到了14.42%,正回购占比仅0.05%,提供了全市场14.35%的资金。
而证券公司、广义基金(包括非法人产品、基金公司及基金会)等则是资金的需求方。比如2020年非法人产品正回购占比26.5%,而逆回购占比仅5.2%,是资金的主要需求方。
在这样的背景下，要了解债券市场的流动性情况，主要就是了解银行体系的流动性情况。
如果银行手里闲钱比较多，那么债券市场上的流动性自然不会差，投资者从银行借钱加杠杆也比较容易。反之，如果银行手里没什么钱，那么债券投资者自然很难从市场上借到钱。
接下来，我们主要从量和价两个角度分析了解银行体系内的流动性水平。
价的方面，我们直接去看市场上各类资金的利率就行了，毕竟资金利率数据获得渠道便捷，各类回购利率(DR系列、GC系列)、SHIBOR利率等都能在Wind等软件上直接获得。
量的方面会复杂一点。银行体系的流动性情况简单来说就是银行有多少可以自由动用的资金。要想知道这一点，不妨先看一下银行的资产负债表(见表12.2)。
表12.2 2021年存款性公司资产负债表
单位：亿元
| 存款性公司资产端 | 存款性公司负债端 | ||
|---|---|---|---|
| 项目 | 规模 | 项目 | 规模 |
| 国外资产 | 71592 | 对非金融机构及住户负债 | 2013324 |
| 储备资产 | 214626 | 纳入广义货币的存款 | 1884790 |
| 其中：准备金存款 | 206722 | 单位活期存款 | 501563 |
| 其中：库存现金 | 7904 | 单位定期存款 | 402758 |
| 对政府债权 | 366695 | 个人存款 | 980469 |
| 其中：中央政府 | 366695 | 不纳入广义货币的存款 | 57718 |
| 对中央银行债权 | 6 | 可转让存款 | 22975 |
| 对其他存款性公司债权 | 309097 | 其他存款 | 34743 |
| 对其他金融机构债权 | 236357 | 其他负债 | 70816 |
| 对非金融机构债权 | 1266478 | 对中央银行负债 | 123914 |
| 对其他居民部门债权 | 638467 | 对其他存款性公司负债 | 113681 |
| 其他资产 | 131847 | 对其他金融性公司负债 | 225319 |
| 其中：计入广义货币的存款 | 220973 | ||
| 国外负债 | 16638 | ||
| 债券发行 | 314108 | ||
| 实收资本 | 73373 | ||
| 其他负债 | 354809 | ||
| 总资产 | 3235165 | 总负债 | 3235165 |
注：数据为2021年2月的数据。
资料来源：中国人民银行。
按照统计口径，存款性公司的资产端包括国外资产、储备资产、对政府债权、对中央银行债权、对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权、对非金融机构债权、对其他居民部门债权、其他资产九项。
负债端则包括对非金融机构及住户负债(即居民和企业的存款)、对中央银行负债(从央行获取的资金，比如逆回购等)、对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债、国外负债、债券发行、实收资本、其他负债八项。
重点看一下银行的资产端。
国外资产类包括银行持有的外国债券、给外国机构的贷款等。2021年2月，该项占比为2.2%。
储备资产包括准备金存款和库存现金两项，其中准备金存款又包括法定存款准备金和超额存款准备金。2021年2月准备金占比为6.39%,库存现金占比0.24%,合计占比6.6%。
对政府债权主要是商业银行持有的政府债券，主要是国债。2021年2月存款性金融机构持有政府债券36.67万亿元，占比11.3%。
对中央银行债权则是银行持有的央票，规模极小，2021年2月该项目规模仅为6.17亿元，对其他存款性公司债权体现的是银行之间的同业资金往来，比如同业存款、同业拆借、持有同业存单等。2021年2月，该项规模为30.9万亿元，占比为9.55%。
对其他金融机构债权指的是银行给基金公司、证券公司、信托公司等非银金融机构的借款。2021年2月，该项的规模为23.6万亿元，占比为7.3%
对非金融机构债权和对其他居民部门债权，则是给企业和个人的贷款，比如制造业贷款、个人房贷、车贷等，是银行最主要的资金去向。2021年2月，这两项的合计占比达到了58.9%。
这么分析下来，我们就知道，银行自己平时能够动用的资产主要就是储备资产了。毕竟其他几项都是已经用出去的钱，或是借给了企业和个人，或是借给了其他金融机构等，不能随时取用。
比如对政府债权主要是银行持有的政府债券，虽然能够卖出去变现，但是需要时间。而对居民和企业的贷款更是需要等到合同到期才能变现，立刻变现的难度很大。
因此，分析银行的流动性，主要就是着眼于分析银行的储备资产，而且是储备资产里除了法定存款准备金的那一部分资金。
另外，库存现金一般是银行用于满足日常经营活动的资金，规模很小，仅占银行储备货币的4%左右，所以银行可以动用的资金主要就是超额存款准备金(简称超储)。关于超储的分析目前已经比较成熟了，经典的分析框架就是从央行的资产负债表出发，利用“央行资产=央行负债”的原理，从央行的视角分析有哪些因素会影响银行的超储。
12.1.1央行资产负债表
目前市场的流动性链条大致是央行一大型银行一中小银行—非银机构这样一个结构，其中央行是市场上流动性投放的源头，如央行可以通过MLF、OMO等货币政策工具向大型银行(一级交易商)投放流动性，之后资金再从大型银行流向中小银行，最后才会流到非银机构的手上。
这一点和上面的债券回购数据显示的情况是一致的，全国性商业银行是主要的资金供给方，而出于风险把控等原因，大型银行一般会将资金借给中小银行，而非银机构则很难直接进入大行的白名单。中小银行拿到钱以后，再以更高的利率借给非银机构。
在这样的流动性结构下，我们就可以通过央行的资产负债表分析央行在过去一段时间里的行为变化，并借助央行的资产负债表分析银行间的流动性情况。
自2000年开始，央行每月会在官网上公布包括“货币当局资产负债表”“其他存款性公司资产负债表”等数据，而“货币当局资产负债表”也就是我们说的央行资产负债表。
央行资产负债表包含“资产端”和“负债端”两类，其中“自有资金”(类似于所有者权益)也被归入负债端的项目。
“负债端”则包含储备货币(货币发行、金融性公司存款和非金融机构存款)、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债7项。
表12.3央行资产负债表
| 资产端 | 负债端 | ||
|---|---|---|---|
| 项目 | 规模(亿元) | 项目 | 规模(亿元) |
| 国外资产 | 219329 | 储备货币 | 321556 |
| 其中：外汇 | 211635 | 其中：货币发行 | 99829 |
| 其中：货币黄金 | 2856 | 其中：金融性公司存款 | 202352 |
| 其中：其他国外资产 | 4838 | 再其中：其他存款性公司存款 | 202352 |
| 对政府债权 | 15250 | 再其中：其他金融性公司存款 | |
| 其中：中央政府 | 15250 | 其中：非金融机构存款 | 19376 |
| 对其他存款性公司债权 | 124384 | 不计入储备货币的金融性公司存款 | 4907 |
| 对其他金融性公司债权 | 4451 | 发行债券 | 1000 |
| 对非金融性部门债权 | 国外负债 | 1056 | |
| 其他资产 | 19679 | 政府存款 | 42406 |
| 自有资金 | 220 | ||
| 其他负债 | 11949 | ||
| 总资产 | 383093 | 总负债 | 383093 |
资料来源：中国人民银行。
央行的资产端
第一项国外资产，又包括外汇、货币黄金和其他外国资产三项，其中外汇占国外资产的比重近年来一直维持在97%左右，主导了国外资产的走势，而货币黄金和其他外国资产占比较小(合计占比3%左右),且规模较为稳定，变化不大。外汇项目实际上就是央行口径下的外汇占款。在加入WTO之后，中国进一步融入了全球产业链，并出现了经常账户和资本账户双顺差的局面，大量外汇流入国内。而在当时的强制结售汇制度下，央行开始购入大量外汇，并使得央行外汇资产规模快速走高。
这一局面一直到2014年才开始改变，在经历了几年的下降之后，2017年开始外汇占款规模整体就趋于平稳了(见图12.2)。
第二项对政府债权，也就是央行购买并持有的国债。
这一项可能部分人不太不理解，毕竟已经很久没有看到央行下场购买国债了，也有部分人认为这只是央行持有的特别国债，但其实也不一定仅仅是特别国债。要知道，按照规定，央行其实是可以下场买国债的，现券买卖也是央行的货币政策工具之一。
《中国人民银行法》第二十三条规定央行为了执行货币政策可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，但第二十九条则规定央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。
这两条合在一起可以理解为，央行可以在二级市场上买卖债券，但是不允许在一级市场上直接认购债券。
历史上央行有两种购买国债的方式。
第一类是正常的公开市场操作，即现券交易。比如在2000—2003年，当时央行为了调节市场流动性，多次在债券市场上买卖现券。2001年的货币政策执行报告就明确提到，在当年央行公开市场操作方式中，现券的交易量明显增加。
第二类是购买特别国债。比如在2007年，为了成立中投公司专门管理外汇，财政部发行了一批特别国债，其中有1.35万亿元的特别国债是定向发行的。
整个流程是财政部先定向农业银行发行特别国债获得人民币，之后用人民币向央行购买外汇。央行再用这1.35万亿元人民币向农业银行购买这一批特别国债。
之所以央行不直接认购财政部发行的特别国债，就是因为央行不能直接参与一级市场，认购包销国债。
这一过程体现在央行资产负债表上就是央行增加了1.35万亿元的对政府债权，减少了1.35万亿元的外汇资产，即资金只是在科目之间转移，不会对央行资产负债表的总规模产生影响。
2020年为了应对疫情，财政部也发行了一批特别国债，不过与此前不同，这一次特别国债是通过市场化的方式进行的，央行并没有直接或间接地持有这一批特别国债，这也避免了财政货币化的风险。近年来，央行对政府债权规模一直保持平稳，我们不用过于关注。
第三项对其他存款性公司债权，主要是央行对商业银行等存款机构进行再贴现、再贷款、公开市场操作(OMO、MLF、PSL、SLF等)等行为产生的债权，其会随着央行货币政策的变动而有较大的波动。
在2013年之前，央行对其他存款性公司债权的规模比较稳定，主要是再贷款、再贴现。
2014年之后随着外汇占款趋势性回落，央行开始通过创设其他货币政策工具投放基础货币，基础货币的投放渠道也就由外汇占款转向了对其他存款性公司债权(见图12.4)。
第四项对其他金融性公司债权，主要是对四大资产管理公司的再贷款。四大资产管理公司是配合四大国有商业银行改制而出现的一类特殊机构，它们承担了当时四大国有商业银行所剥离出来的呆账、坏账，从而形成了这部分债权，该项目的形成具有历史遗留特征。
2000年和2004—2007年央行对其他金融性公司债权的两次明显上升主要就是因为央行对信达、东方等公司再贷款导致的。
2008年之后这一项就一直呈现下滑趋势，不过在2015年，为了维护金融稳定，央行在股市大幅震荡的时候为证金公司提供了一笔再贷款，所以在2015年的时候该项有一个明显的凸起。
第五项是对非金融公司的债权，主要是央行过去对老少边穷地区的贷款，规模极小，占比不足万分之一，2019年3月之后央行不再公布该项数据。
第六项是其他资产，包括各类杂项，其占央行资产的比例在3.5%左右。具体包含什么,我们无从知晓，不过一般认为央行向其他金融机构注资等项目会归类到这一项，如2003年12月央行注资中行和建行就使得其他资产规模出现了相应的变化。
央行的负债端
目前央行负债主要由7个子项目构成(见图12.6)。
第一项是储备货币，其占比达到了84%,是央行最大的负债项目，具体包括货币发行、金融性公司存款和非金融机构存款三项。
在2005、2006年，储备货币占央行负债的比重一度下降到55%左右的水平，不过2007年之后，该项的占比开始回升，并逐渐稳定在85%左右的水平(见
图12.7)。
(1)货币发行
货币发行核算的是从央行进入流通领域的货币减掉回流到央行的货币，即包括流通中的现金(M0)和商业银行的库存现金两项。其中流通中的现金占比一般在90%以上，主导了货币发行的走势。
流通中的现金波动就很好理解了，衡量的主要是居民和企业的现金需求，如果居民现金需求高，自然会从商业银行中把钱取出来，形成M0。一般春节期间是居民取现需求最旺盛的时候，所以流通中的现金会在春节前出现一个明显的峰值，之后快速回落，并保持在一个平稳的水平。相应地，货币发行也会具有类似的特征(见图12.8)。
需要注意的一点是，流通中的现金越多，银行可动用的自由资金就越少，银行间流动性就会比较紧张。所以，每年春节的时候，市场都会说因为春节效应，银行间流动性紧张。同时，在春节后，居民将资金存回银行，银行的流动性情况就会明显好转。
(2)金融性公司存款
金融性公司存款其实就是其他存款性公司存款，虽然金融性公司存款=其他存款性公司存款+其他金融性公司存款，但是其他金融性公司存款无数据。
其他存款性公司存款指的是存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金两项。
法定存款准备金是央行为了防范银行经营风险，要求银行按规定比例缴纳的准备金，如果法定存款准备金率为12.5%,银行吸纳了1000亿元存款，它就必须要把125亿元人民币存在央行。
相应地央行可以通过调整法定存款准备金率，调整商业银行需要缴纳的资金规模，如果央行全面降准，商业银行需要缴纳的资金就会明显下滑。
延续上面的例子，如果准备金率从12.5%下调为12%,那银行就多出了5亿元的自由支配资金，相应的银行间的流动性也会明显好转。所以，降准特别是全面降准一般都会被认为是货币政策宽松的信号。
超额存款准备金是银行存放在央行的超出法定存款准备金部分的资金，也是银行可以自由支配的资金，因此是我们用来衡量银行体系流动性松紧的关键指标。一般超储率【超额准备金占存款的比例。】高，则表示银行间市场的流动性比较充裕；反之，则表示银行间市场的流动性比较紧张。
(3)非金融机构存款
2008年之后随着央行增设“不计入储备货币的金融性公司存款”,原先的“非金融机构存款”删除，不过在2017年6月，央行又重新恢复了该科目，其表示支付机构交存在央行的客户备付金存款。
近几年随着网上支付业务的快速发展，央行开始越发注重客户备付金的管理工作。根据2021年1月公布的《非银行支付机构客户备付金存管办法》,非银支付机构(如支付宝等)要在中国人民银行开立一个备付金集中存管账户，而非银行支付机构的客户备付金日终后全部集中存放于其在中国人民银行开立的客户备付金集中存管账户。
客户备付金是什么呢?按照官方定义，客户备付金是非银行支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的预收待付货币资金。
比如我们在淘宝上购物，在付款后，资金是暂时留存在支付宝上的，需要等我们确认收货，资金才会打给卖家，进入卖方的账户。通过这样的方式，保证买卖双方的资金安全。而这笔暂存在支付宝上的钱，就是客户备付金。
理论上说，一般这笔资金存续的时间是很短的，从网上购物到确认收货一般不会超过一周。所以，在网络交易规模小的时候，客户备付金的规模也不大。但是近几年来，线上业务是快速发展的，2020年实物商品网上零售额达到了9.76万亿元，占社会消费品零售总额的比例达到了24.9%。
因此为了保障客户备付金的安全，央行就设立了该账户，来管理备付金。
第二项不计入储备货币的金融性公司存款占央行负债的比重在1.4%左右。这一项包括两个部分：一是财务公司、信托公司等金融机构缴纳的法定存款准备金；二是证券公司等其他金融公司为满足支付清算需求存入央行的款项。
按照规定，财务公司、信托公司等非银金融机构也是需要缴纳法定存款准备金的，不过考虑到非银存款类金融机构的货币派生能力较弱，从2011年开始，央行按照IMF关于储备货币的定义，不再将其计入储备货币的统计口径。
2014—2016年金融监管环境比较宽松，信托公司等非银金融公司发展得都很不错，委托存款、信托存款等规模明显走高，相应地非银机构缴纳的法定存款准备金也比较多。不过2017年之后，随着监管的趋严，信托公司等非银机构的规模开始下滑，这一项也开始快速下滑。
第三项债券发行，主要是央行发行的票据(简称央票)。
此前在外汇占款快速上升的时期，央票一直被央行作为调节银行间市场流动性的重要工具。2013年之后随着外汇占款流入减少，央行开始降低央票的发行规模，并且在2014年之后一度停发央票。随着央票停发，央行债券发行项目的规模快速下滑，并一度为0(见图12.11)。
2018年11月，央行为了稳定人民币汇率，开始在中国香港发行离岸央票，不过相比于此前，离岸央票的规模很小，占比也很低，我们不用太在意。
第四项国外负债，是指央行对境外非居民机构的负债，主要是境外央行或者外国金融机构出于资金清算等目的存放在央行的资金，规模很小，占比不到0.2%。
2011年1月，央行将境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”转入“国外负债”,这使得该项目的规模出现上涨。此后该项目虽然有所波动，但是规模不大，不必太在意。
第五项政府存款。在《预算法》下，国库业务由央行经理，而央行资产负债表下的政府存款指的就是由央行管理的地方和中央国库存款，该项目占比在13%左右，仅次于储备货币。
如果我们看过政府的财政收入预算报告，就会知道政府的财政收入主要来源于税收，税收收入占全国公共财政收入的比重在85%左右。而很多企业为了方便，都会选择按季预缴所得税等税收。所以从数据上，我们能够看到，1、4、5、7、10月是企业纳税的高峰时期，其中5月是所得税等汇缴清算的时间，所以也比较高。相应地，在这几个月(季初)政府存款也比较高。
而到了季末，因为财政支出比较高，所以政府存款都会明显回落，特别是在12月，因为12月政府会将此前没用完的钱集中投放出去，是财政支出大月，所以12月的降幅特别明显。
因为政府存款在央行负债端的占比较高，所以政府存款的明显波动会对央行资产负债表和市场流动性产生明显的影响。
简单来说，财政存款高的时候(财政收入大于财政支出),市场资金流入央行，市场流动性就会比较紧张。所以一般在纳税高峰时，央行会通过加大逆回购等方式向市场投放流动性，缓解因纳税等导致的流动性压力。
如果10月15日是所得税的纳税节点，那么在10月15日之前的几天①市场便会出现资金面收紧的现象，而这时候我们经常会看到央行加大OMO的投放力度。反之，在季末，因为财政投放力度比较大，财政存款下滑，资金从央行流入市场，市场的流动性环境也就比较好。
第六项其他负债，主要包括正回购余额②和金融机构以外汇形式缴存的法定准备金③两大类，占比在3.3%左右。
第七项自有资金，即央行的资本金。该项自2001年之后便一直保持稳定，且占比极低。
12.1.2超储率
超额存款准备金五因素模型
在了解了央行的资产负债表后，就可以以资产负债表为基础，利用资产负债相
等的原理分析银行间的流动性指标——超储率。
基于“资产=负债”,我们可以通过移项得到：
基础货币(即“储备货币”)=总资产一除储备货币以外的总负债
=(国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权十对其他金融性公司债权十对非金融性部门债权十其他资产)—(不计入储备货币的金融性公司存款十发行债券十国外负债十政府存款+自有资金+
其他负债)
其中，如同我们在分析央行资产负债表中提到的，资产端中的货币黄金、其他
外国资产、对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产以及负债端中的不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、自有资金
和其他负债等科目，具有规模不大或变动较小的特性。
外汇占款近几年变化也不大，不过因为2014年之前外汇占款重要性极高，这
里我们依旧包括了外汇占款。
因此，基础货币的变动主要是由外汇占款(国外资产下的项目)、对其他存款性公司
债权(央行通过货币政策工具投放流动性)和政府存款三项贡献。由此，我们得到：
△基础货币=△外汇占款+△央行投放一△政府存款
基础货币=超额存款准备金十法定存款准备金十货币发行十非金融机构存款
通过移项我们可以得到如下等式：
△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放—△政府存款一△法定存款准备金一△货币发行(主要是流通中的现金MO)一△非金
融机构存款
其中，非金融机构存款科目是2017年6月才重新回到储备资产科目下，且变动不大，所以我们常见的分析是不将△非金融机构存款纳人超额存款准备金分析
模型，这也就是市场常说的超额存款准备金五因素模型(见图12.13)。
